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事件：公司發(fā)布25年年報(bào)，25年?duì)I收81.9億元，同比+17.9%，歸母凈利潤(rùn)8.3億元，同比+15.8%，扣非凈利潤(rùn)8.0億元，同比+14.6%，其中25Q4營(yíng)收20.6億元，同比+11.0%，歸母凈利潤(rùn)1.2億元，同比+17.4%，扣非凈利潤(rùn)1.2億元，同比+15.5%。25年毛利率30.2%（-2.1pct），歸母凈利率10.1%（-0.2pct），25Q4毛利率28.6%，同比持平；歸母凈利率6.1%，同比+0.3pct。公司業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　加快“走出去”，SST&構(gòu)網(wǎng)型產(chǎn)品是核心抓手。25年公司國(guó)際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.10億元，同比-1%，毛利率39.73%，同比+7.32pct。公司圍繞二次設(shè)備、電力電子、一二次融合、儲(chǔ)能等產(chǎn)品和本土化布局，不斷提升技術(shù)和產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力，在東南亞、非洲等市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了訂單的突破。電力電子技術(shù)層面公司深耕多年，自主研發(fā)的SST產(chǎn)品在日內(nèi)瓦國(guó)際發(fā)明展上榮獲銀獎(jiǎng)，與全球頭部客戶合作進(jìn)展順利，SST、構(gòu)網(wǎng)型儲(chǔ)能等電力電子產(chǎn)品有望成為拓展海外業(yè)務(wù)的重要抓手，助力公司收入&利潤(rùn)加速增長(zhǎng)。
　　基本盤穩(wěn)中有進(jìn)，網(wǎng)外新市場(chǎng)值得期待。1）網(wǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)方面，電網(wǎng)自動(dòng)化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36.79億元，同比+11%，毛利率40.05%，同比-1.49pct，盈利能力整體保持穩(wěn)定。25年電網(wǎng)基建投資完成額約6395億元，同比+5%，十五五國(guó)網(wǎng)+南網(wǎng)投資有望超5萬(wàn)億，投資維持高景氣。國(guó)網(wǎng)輸變電招標(biāo)繼電保護(hù)/變電監(jiān)控產(chǎn)品25年分別同比+60%/+30%，網(wǎng)內(nèi)需求保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，展望26年，我們預(yù)計(jì)公司網(wǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)收入有望維持10-15%增長(zhǎng)，盈利能力整體維持穩(wěn)定。2）網(wǎng)外業(yè)務(wù)方面，電廠及工業(yè)自動(dòng)化實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.26億元，同比+23%，毛利率23.92%，同比-1.57pct。新能源市場(chǎng)公司在海風(fēng)、風(fēng)光大基地等市場(chǎng)份額穩(wěn)居前列，分布式調(diào)相機(jī)、靜止同步調(diào)相機(jī)等新產(chǎn)品持續(xù)突破，數(shù)據(jù)中心、零碳園區(qū)、綠電直連等新市場(chǎng)對(duì)公司推廣其直流配電、源網(wǎng)荷儲(chǔ)解決方案等強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。展望26年，我們預(yù)計(jì)公司網(wǎng)外業(yè)務(wù)收入有望實(shí)現(xiàn)20%以上增長(zhǎng)。
　　經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)質(zhì)量?jī)?yōu)秀，潛在增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁。公司25年/25Q4期間費(fèi)用率為18.46%/20.90%，同比-2.05/-0.53pct，規(guī)模效應(yīng)顯著。25年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入12.2億元，遠(yuǎn)高于歸母凈利潤(rùn)，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量扎實(shí)。截至25年末合同負(fù)債19.9億元，較年初+18.4%，應(yīng)收賬款14.5億元，較年初+21.8%，存貨23.3億元，較年初+18.2%，合同資產(chǎn)22.01億元，較年初+25%，在手訂單充足，潛在增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到公司主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)&新業(yè)務(wù)高潛在增量，我們上修公司26-27年預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)分別為9.70/11.34億元（此前預(yù)測(cè)9.68/11.15億元），同比+17%/+17%，預(yù)計(jì)28年歸母凈利潤(rùn)為15.03億元，同比+33%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為37x/32x/24x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇等。