>> 國盛證券-宏觀專題：資本開支的大時(shí)代-260324
| 上傳日期： |
2026/3/24 |
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| 1899KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
熊園,張浩,戴琨 |
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核心觀點(diǎn)：當(dāng)前，世界正處于“百年未有之大變局”，舊秩序逐步瓦解、新秩序尚未確立，全球在增長、債務(wù)、分配、全球化、政治、地緣6大維度出現(xiàn)系統(tǒng)性變化。全球經(jīng)濟(jì)正在從“效率優(yōu)先”逐步轉(zhuǎn)向“效率與安全并重”，技術(shù)型資本開支（AI、電力）、安全型資本開支（能源、資源、產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈）、國防型資本開支（軍工、軍貿(mào)）3類資本開支的重要性日益提升，全球由此進(jìn)入“資本開支的大時(shí)代”?；仡櫩?，3類資本開支所對(duì)應(yīng)的海內(nèi)外AI產(chǎn)業(yè)鏈、新/舊能源、有色、稀土/戰(zhàn)略金屬、軍工等板塊均有階段性表現(xiàn)。向前看，可以按上、中、下游把握3類資本開支帶來的機(jī)會(huì)：1）上游重點(diǎn)關(guān)注能源、戰(zhàn)略性礦產(chǎn)及糧食等資源品領(lǐng)域；2）中游重點(diǎn)關(guān)注先進(jìn)制造業(yè)及傳統(tǒng)生產(chǎn)運(yùn)輸體系的重構(gòu)機(jī)會(huì)；3）下游重點(diǎn)關(guān)注AI產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)擴(kuò)張，包括大模型、算力基礎(chǔ)設(shè)施、電力與能源配套及AI應(yīng)用。
一、百年變局下的全球六大困境
>增長：全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能趨弱，潛在增速較大流行前均值下臺(tái)階。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2024–2027年全球?qū)嶋HGDP同比基本穩(wěn)定在3.2%–3.3%區(qū)間，明顯低于大流行前3.7%的平均水平（2000–2019均值），增長中樞下移。
>債務(wù)：全球債務(wù)水平和杠桿率高企，金融體系脆弱性抬升。杠桿率角度看，BIS數(shù)據(jù)顯示近年來主要經(jīng)濟(jì)體居民、企業(yè)及政府部門杠桿率整體維持在高位；債務(wù)角度看，中美兩國政府部門與私人部門債務(wù)占GDP比重均處于較高水平。2024年美國政府部門債務(wù)占GDP比重為121%、私人部門143%，中國政府部門債務(wù)占GDP比重為88%、私人部門206%。
>分配：居民分配結(jié)構(gòu)惡化，收入與財(cái)富分布不均問題持續(xù)突出。收入不平等角度看，部分經(jīng)濟(jì)體基尼系數(shù)仍然偏高；收入和財(cái)富分配角度看，全球收入與財(cái)富高度集中，收入不平等極端且日益加劇，最富有的10%人群（5.6億人）獲得了全球53%的收入、擁有全球75%的財(cái)富，而底層50%（28億人）僅為8%和2%。最富有1%人群（5600萬人）占全球收入和財(cái)富的20%和37%，分別是最底層50%人群的2.5倍和18.5倍。
>全球化：全球化進(jìn)程階段性受阻，跨境貿(mào)易與資本流動(dòng)動(dòng)能趨弱。貿(mào)易與投資角度看，全球貿(mào)易占GDP比重在2008年前后達(dá)到60%左右的高點(diǎn)后維持震蕩，2024年降至56.8%，F(xiàn)DI占GDP比重亦明顯低于2000年代中期水平；綜合指標(biāo)看，KOF全球化指數(shù)在1990-2007年間快速上升后逐步進(jìn)入平臺(tái)期，近年來增速邊際趨緩，全球化擴(kuò)張動(dòng)能明顯減弱。
>政治：資本主義國家政治極化加劇，民粹主義崛起，社會(huì)共識(shí)基礎(chǔ)趨弱。政治極化表現(xiàn)看，全球政治極化指數(shù)自20世紀(jì)末以來總體上行，全球指數(shù)由2000年的1.9升至2025年的2.4，其中以美國為代表的發(fā)達(dá)資本主義國家上升更為明顯；民粹主義情況看，威權(quán)主義民粹主義支持率由20世紀(jì)中期約10%–12%上升至2023年的26.9%，歐洲民眾對(duì)極右翼的支持率由不足1%升至17%以上，而極左翼支持率整體回落至7%左右，政治光譜明顯向右翼傾斜、極化程度加深。
>地緣：全球地緣政治沖突升溫，安全風(fēng)險(xiǎn)顯著上行。地緣風(fēng)險(xiǎn)看，近年來全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)明顯升溫，2022年地緣風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（GPR）以來多次處于歷史高位區(qū)間，5年滾動(dòng)均值再上臺(tái)階。截至2月，GPR錄得117，高于1985年以來的歷史均值103，5年均值來到130.2《（2021年末為91）。
二、資本開支的大時(shí)代—“群雄逐鹿”
全球經(jīng)濟(jì)正在從“效率優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“效率與安全并重”，資本開支不再僅是企業(yè)層面的順周期投資行為，而逐步上升為國家層面兼具增長與安全屬性的戰(zhàn)略選擇，全球由此進(jìn)入“資本開支的大時(shí)代”。
>技術(shù)型資本開支：在人工智能產(chǎn)業(yè)浪潮推動(dòng)下，AI及電力配套等《“技術(shù)型資本開支”保持強(qiáng)勁。1）AI相關(guān)投資對(duì)美國GDP的貢獻(xiàn)在2024年以來明顯上升。AI投資對(duì)美國2025年Q1-Q4 GDP環(huán)比折年率的拉動(dòng)點(diǎn)分別為1.3%、1.2%、0.5%、1.1%；2）科技巨頭資本開支持續(xù)大幅上行。美股八家云服務(wù)廠商25Q4資本開支季同比增速維持在66%的歷史高位；3）全球晶圓廠代工資本支出同樣維持高位擴(kuò)張；4）政策層面看，在AI領(lǐng)域領(lǐng)先的中美兩國均從國家戰(zhàn)略層面加大對(duì)AI基礎(chǔ)設(shè)施與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持力度，進(jìn)一步強(qiáng)化了本輪技術(shù)性資本開支的上行動(dòng)力；5）電力也是AI產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張與技術(shù)演進(jìn)的一大約束，全球電力資本開支也表現(xiàn)較強(qiáng)。IEA預(yù)計(jì)2025年數(shù)據(jù)中心投資將達(dá)到5800億美元，超過全球石油供應(yīng)總投資（5400億美元）。受數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張的推動(dòng)，到2030年，AI優(yōu)化服務(wù)器的用電量將增長五倍，這將使數(shù)據(jù)中心總用電量翻倍。
>安全型資本開支：面對(duì)地緣政治、公共衛(wèi)生事件、關(guān)稅摩擦等外部擾動(dòng)，能源、資源、糧食安全重要性日益提升，產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的韌性與可控性成為關(guān)鍵，各國“安全型資本開支”需求隨之上升。1）全球能源投資仍處于上行期，中國是全球最大的能源投資國。在能源投資總體上行的背后，能源安全正在成為更核心的驅(qū)動(dòng)因素。2025年全球能源投資預(yù)計(jì)達(dá)到3.3萬億美元，其中電力部門投資約1.5萬億美元，占全球能源投資的45%。區(qū)域看，中國是全球最大的
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