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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　本輪油價(jià)沖擊下中國(guó)不會(huì)陷入滯漲格局：通脹預(yù)期改善有助于催化庫(kù)存周期上行，全球能源轉(zhuǎn)型與產(chǎn)能安全中國(guó)資本品出口出海加快，制造與周期行業(yè)危中有機(jī)。
　　投資要點(diǎn)：
　　高油價(jià)通過(guò)四條路徑影響中國(guó)股票市場(chǎng)。油價(jià)沖擊的影響可分為盈利與估值兩個(gè)維度共四條路徑。首先，高油價(jià)從成本、庫(kù)存與外需三條路徑影響A股盈利：1）成本沖擊：高油價(jià)主要從石化制造鏈與成品油消費(fèi)鏈兩條路徑影響成本，交運(yùn)/化工/電力/建材對(duì)原油成本依賴度較高，而消費(fèi)/軟件基本不受影響。成本傳導(dǎo)能力體現(xiàn)為上游>下游>中游，油價(jià)上行會(huì)推升上中游盈利水平并壓制科技制造盈利，但持續(xù)的高油價(jià)也會(huì)影響上中游盈利能力；2）庫(kù)存變動(dòng)：原油價(jià)格變動(dòng)影響通脹預(yù)期，油價(jià)上行往往會(huì)推升相關(guān)產(chǎn)業(yè)價(jià)差擴(kuò)張與開(kāi)工率，并促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫(kù)。歷史上，PPI與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速同步，且拐點(diǎn)領(lǐng)先庫(kù)存1-2個(gè)季度，油價(jià)上行期建材/化工/石化普遍出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)；3）外需承壓：成品油作為海外居民消費(fèi)籃子的重要組成部分，其價(jià)格的抬升會(huì)明顯壓制外需，影響出口企業(yè)盈利。估值方面，高油價(jià)沖擊會(huì)推動(dòng)過(guò)熱經(jīng)濟(jì)體走向滯漲，并催化貨幣政策邊際緊縮，進(jìn)而壓制高估值與高風(fēng)險(xiǎn)偏好的股票表現(xiàn)。
　　油價(jià)沖擊對(duì)A股影響復(fù)盤：沖擊前期上中游盈利受益，但持續(xù)高油價(jià)壓制外需并帶來(lái)滯漲。復(fù)盤10-12年利比亞內(nèi)戰(zhàn)和21-22俄烏沖突兩輪高油價(jià)沖擊對(duì)A股的影響，我們發(fā)現(xiàn)：兩次地緣沖擊前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期已處于過(guò)熱階段，產(chǎn)能與庫(kù)存周期均處于上行階段，在對(duì)地緣擾動(dòng)的擔(dān)憂下，戰(zhàn)前油價(jià)均已出現(xiàn)一輪上行并推升大宗價(jià)格。在此背景下，中上游周期行業(yè)能夠?qū)⒏哂蛢r(jià)成本向下傳導(dǎo)，并且在油價(jià)上行階段盈利能力改善，相應(yīng)股價(jià)也漲幅居前。但地緣局勢(shì)反復(fù)造成的持續(xù)高油價(jià)會(huì)使得全球需求承壓并拖累中國(guó)出口，同時(shí)加速推動(dòng)經(jīng)濟(jì)體從過(guò)熱走向滯漲，累庫(kù)與產(chǎn)能過(guò)剩壓力呈現(xiàn)，壓制周期與制造行業(yè)盈利能力，使其股價(jià)承壓。但其中高凈利率的科技制造業(yè)成本傳導(dǎo)能力更佳。此外，兩次高油價(jià)沖擊均發(fā)生在全球貨幣大幅寬松的后期，高油價(jià)沖擊的滯漲壓力確實(shí)會(huì)推動(dòng)流動(dòng)性緊縮，但央行更多會(huì)基于實(shí)際通脹數(shù)據(jù)壓力下推動(dòng)緊縮，而非滯漲預(yù)期。
　　中國(guó)市場(chǎng)不會(huì)陷入“滯漲”敘事，增長(zhǎng)邏輯是關(guān)鍵突破口。當(dāng)前高油價(jià)短期確實(shí)會(huì)影響產(chǎn)業(yè)正常生產(chǎn)并構(gòu)成成本沖擊，但中期對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊整體有限，結(jié)構(gòu)上甚至存在機(jī)遇：1）中國(guó)近年能源自主能力持續(xù)提升，對(duì)原油依賴度下降，成本沖擊更多體現(xiàn)為盈利結(jié)構(gòu)的調(diào)整而非全面承壓；2）當(dāng)前國(guó)內(nèi)周期處于復(fù)蘇而非過(guò)熱階段，油價(jià)提升有望加速拉動(dòng)PPI回正。當(dāng)前周期行業(yè)普遍處于庫(kù)存與產(chǎn)能雙低格局，產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫(kù)有望促進(jìn)漲價(jià)-需求正循環(huán)，而當(dāng)前供需格局偏緊、中游順價(jià)能力提升；3）外需仍處于上升階段，并更多體現(xiàn)為各國(guó)財(cái)政拉動(dòng)下的資本品需求，全球能源轉(zhuǎn)型與產(chǎn)能安全需求強(qiáng)化，高油價(jià)對(duì)其負(fù)面壓制有限。中國(guó)具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的出口企業(yè)具備成本優(yōu)勢(shì)和順價(jià)能力。4）全球當(dāng)前處于降息周期，且利率并非處于絕對(duì)低位，全面緊縮甚至開(kāi)啟加息可能性較小，更多體現(xiàn)為降息節(jié)奏放緩。
　　行業(yè)推薦：1）油價(jià)上行帶動(dòng)能化鏈價(jià)差擴(kuò)張：石化/煤炭/煤化工/農(nóng)化；2）受全球能源轉(zhuǎn)型與產(chǎn)能安全需求拉動(dòng)的資本品出海：電力設(shè)備/新能源車/工程機(jī)械；3）漲價(jià)預(yù)期拉動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：建材/鋼鐵/化工。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突超出市場(chǎng)預(yù)期；全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及市場(chǎng)預(yù)期；海外流動(dòng)性政策出現(xiàn)超預(yù)期收緊。