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事件：公司發(fā)布2025年年度業(yè)績(jī)，符合我們的預(yù)期。2025年公司股東應(yīng)占利潤(rùn)145.19億港元，同比增長(zhǎng)0.9%；股東應(yīng)占核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)152.43億港元，同比增加9.9%。
　　 2025年火電業(yè)務(wù)是公司盈利增長(zhǎng)的核心引擎。全年附屬燃煤電廠售電量同比增加1.3%，同廠同口徑平均利用小時(shí)4299小時(shí)，高出全國(guó)平均152小時(shí)。成本控制成效顯著，2025年平均標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)人民幣798.6元，同比下降13.4%，2025年平均供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗294.35克，同比下降1.59克/千瓦時(shí)，單位燃料成本同比下降14%，帶動(dòng)火電業(yè)務(wù)股東應(yīng)占核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)達(dá)76.39億港元，同比激增64.7%。成本的顯著下降是公司2025年盈利增長(zhǎng)的核心。2025年公司燃煤電廠不含稅平均上網(wǎng)電價(jià)為386.1元/兆瓦時(shí)，同比下降6.7%。煤價(jià)和煤耗的降幅遠(yuǎn)大于電價(jià)，拉大點(diǎn)火價(jià)差。2025年公司燃煤電廠點(diǎn)火價(jià)差148.7元/兆瓦時(shí)，同比增加11.1元/兆瓦時(shí)，煤電業(yè)績(jī)大幅改善。
　　新能源業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，補(bǔ)貼核查會(huì)計(jì)調(diào)整影響利潤(rùn)。2025年可再生能源權(quán)益并網(wǎng)裝機(jī)達(dá)44851兆瓦，占比升至50%，新增可再生能源并網(wǎng)裝機(jī)13625兆瓦，其中風(fēng)電、光伏分別新增6638兆瓦、6987兆瓦。電量產(chǎn)出穩(wěn)步提升，風(fēng)電、光伏售電量分別同比增長(zhǎng)16.4%、55.5%，但公司的風(fēng)電和光伏平均利用小時(shí)達(dá)到分別2307、1296小時(shí)，超出全國(guó)平均分別328和208小時(shí)。2025年新能源業(yè)務(wù)一來受電價(jià)下行及棄風(fēng)棄光率上升影響，同時(shí)有補(bǔ)貼核查會(huì)計(jì)調(diào)整的一次性因素影響，核心利潤(rùn)同比下降17.6%。
　　公司明確多元業(yè)務(wù)戰(zhàn)略方向，聚焦高質(zhì)量發(fā)展與低碳轉(zhuǎn)型。清潔高效煤電轉(zhuǎn)型方面，推動(dòng)煤電機(jī)組向支撐性、調(diào)節(jié)性電源轉(zhuǎn)變，拓展“火電+”多元業(yè)務(wù)。風(fēng)光新能源開發(fā)重點(diǎn)攻堅(jiān)沙戈荒基地、海上風(fēng)電等優(yōu)質(zhì)資源，推進(jìn)多能綜合轉(zhuǎn)化。綜合能源服務(wù)聚焦高價(jià)值場(chǎng)景，打造低碳零碳解決方案。同時(shí)布局科技創(chuàng)新與數(shù)字化平臺(tái)，強(qiáng)化技術(shù)支撐，穩(wěn)妥推進(jìn)香港及國(guó)際化業(yè)務(wù)，助力粵港澳大灣區(qū)能源戰(zhàn)略實(shí)施。2026年計(jì)劃新增風(fēng)光并網(wǎng)裝機(jī)545萬(wàn)千瓦，資本開支重點(diǎn)向清潔能源傾斜，同步應(yīng)對(duì)消納、電價(jià)等相關(guān)挑戰(zhàn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：考慮到2026年長(zhǎng)協(xié)電價(jià)下行，新能源利用小時(shí)數(shù)下降，我們下調(diào)公司2026-2027年的歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為130.24、141.15億港元（前值為161.90、175.56億港元），新增2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為149.75億港元，公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為7.4、6.8、6.4倍，考慮到公司煤電利潤(rùn)超預(yù)期，風(fēng)光補(bǔ)貼會(huì)計(jì)調(diào)整影響利潤(rùn)為一次性因素，優(yōu)質(zhì)風(fēng)光資源仍保障業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)超預(yù)期上升風(fēng)險(xiǎn)，電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)