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核心觀點(diǎn)
　　公司發(fā)布25年業(yè)績，表現(xiàn)符合預(yù)期。（1）25H2：收入186.9億元/YoY+32.0%，歸母凈利潤31.9元/YoY+25.1%。（2）25全年：收入335.6億元/YoY+35.2%，歸母凈利潤58.9億元/YoY+32.7%。25年收入分業(yè)務(wù)看，商品銷售314.4億元/YoY+34.1%，設(shè)備銷售13.3億元/YoY+75.4%，加盟和相關(guān)服務(wù)7.9億元/YoY+28.0%。25年門店增速約26%（按期初期末平均），單店商品銷售收入為59萬元/YoY+6.0%。
　　穩(wěn)步推進(jìn)門店網(wǎng)絡(luò)布局。（1）中國內(nèi)地：25年門店數(shù)凈增13772家至55356家（H1/H2分別凈增6697/7075家）。（2）海外：25年門店數(shù)凈減少428家至4467家（H1/H2分別凈減少162/266家），主要系印尼和越南存量門店運(yùn)營調(diào)改及優(yōu)化。蜜雪進(jìn)入哈薩克斯坦、美國市場，幸運(yùn)咖也在馬來西亞、泰國開出首批門店。
　　成本費(fèi)用端，25年毛利率31.1%/YoY-1.3pct，其中商品及設(shè)備銷售毛利率29.9%/YoY-1.3pct，主要系收入結(jié)構(gòu)變化及原材料成本上升；加盟及相關(guān)服務(wù)毛利率82.6%/YoY+2.2pct，主要系規(guī)模效應(yīng)。銷售費(fèi)率6.1%/YoY-0.4pct，管理費(fèi)率3.2%/YoY+0.2pct，研發(fā)費(fèi)率0.3%/YoY-0.1pct。所得稅率21.5%/YoY-1.8pct。歸母凈利率17.5%/YoY-0.3pct。
　　任命新CEO，關(guān)注管理變化。公司公告原CEO張紅甫卸任，并被委任為聯(lián)席董事長，將繼續(xù)在戰(zhàn)略、文化、公益和創(chuàng)新等關(guān)鍵領(lǐng)域發(fā)揮核心領(lǐng)導(dǎo)作用。原執(zhí)行副總裁及CFO張淵接任CEO。
　　盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計(jì)26-28年公司歸母凈利潤分別為63/72/81億元。參考可比公司，給予公司26年28xPE估值，對應(yīng)合理價(jià)值529.06港元/股，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動，門店擴(kuò)張不及預(yù)期，市場競爭加劇