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黃金被錯殺！現(xiàn)在大概率是黃金長牛當中的“黃金坑”！美伊沖突爆發(fā)以來，倫敦金一度跌超17%，仿佛支撐黃金上漲的“去美元化”邏輯已經失效。但我們認為當前黃金的調整是被錯殺，維持3.19《美伊沖突：石油美元“黃昏”》中的判斷：“石油美元”可能階段性增強美元信用，無法扭轉美元信用中期走弱的趨勢：美元信用大概率趨勢性走弱，金價中樞也有望迭創(chuàng)新高！
　　1、當前黃金主要定價的是儲備價值，背后是美元信用裂痕不斷擴大
　　2022年10月以來美國長期實際利率維持高位，但金價卻快速上行，市場在定價黃金的儲備價值而非交易價值，原因是俄烏沖突后美國將部分俄羅斯銀行排除出SWIFT系統(tǒng)，美元信用裂痕加速擴大。1970s市場同樣定價黃金的儲備價值，從1971年布雷頓森林體系瓦解到1980年第二次石油危機過后，黃金十年最高上漲近20倍，其中兩次石油危機黃金分別上漲79%和291%。1970s的美國花了十年重建美元信用，如今美國工業(yè)實力和軍事霸權均面臨挑戰(zhàn)，恐難以在短期扭轉美元信用裂痕擴大趨勢。
　　2、石油美元貿易規(guī)模擴大，對金價形成階段性掣肘
　　我們在3.19《美伊沖突：石油美元“黃昏”》中指出，在石油美元體系中，石油出口國利用賺得的美元購買美債等美國資產，支撐起美元/美債的信用。（1）今年初美國控制委內瑞拉政權和石油設施，委內瑞拉原油進入美元結算體系；（2）美伊沖突爆發(fā)后油價從中樞70美元/桶上升到100美元/桶左右，石油美元貿易量穩(wěn)價升，規(guī)模進一步擴大。美元信用一定程度上與石油美元貿易規(guī)模掛鉤，因此近期油價上漲不僅虹吸了流動性，而且名義上修復了美元信用，造成黃金跌幅高于股票等資產。
　　3、如果伊朗長期控制霍爾木茲海峽，美元信用將中長期被削弱
　　霍爾木茲海峽是全球能源運輸要道，2025年日均原油運量約為1900萬桶/日，占全球消費量的18%左右，國際能源署通過釋放4億桶石油儲備，階段性維持了石油供需平衡，才帶來美元有油可買、美元信用階段修復的局面。但如果伊朗長期封鎖霍爾木茲海峽，或者通行權最終由伊朗主導，石油貿易美元結算的規(guī)則將被挑戰(zhàn)——（1）采用美元結算的海灣地區(qū)的美國盟友原油運輸受限，俄羅斯和伊朗原油份額有望提升，且不采用美元結算；（2）倘若美國無法利用軍事力量保證海灣國家安全，也不排除海灣國家放棄石油貿易美元結算的可能性。屆時美元信用將被大幅削弱，金價將重回上行趨勢。
　　4、如果美聯(lián)儲在流動性壓力下選擇QE，美元信用裂痕也會加速擴大
　　年中如果沃什順利接任美聯(lián)儲主席，根據(jù)他的政策框架，即使通脹不能如期回落，也可能選擇“降息縮表”（詳見2.4《沃什沖擊，結束了嗎？》），這將更容易導致流動性危機：（1）美聯(lián)儲降息會導致短期國債配置價值降低，加速跨境資本流出，而美債發(fā)行規(guī)模仍會持續(xù)擴張，供需失衡會導致流動性偏緊；（2）如果沃什真的推動縮表，將導致美元流動性加速緊縮，引發(fā)金融系統(tǒng)危機。我們在3.22《康波的機遇：追趕國的“彎道超車”》中指出，在金融系統(tǒng)、就業(yè)和通脹這三者之間，美聯(lián)儲的優(yōu)先級順序應為金融系統(tǒng)>就業(yè)>通脹，因此流動性危機會倒逼美聯(lián)儲寬松，甚至可能開啟QE，屆時美元信用裂痕加速擴大，黃金也有望加速上行。
　　5、美元借石油之勢壓黃金，只是“狐假虎威”
　　我們認為美元信用只是隨油價上漲得到名義上的修復，實際上反而因為霍爾木茲海峽被封鎖或將長期被削弱。因此黃金也只是階段性被石油壓制，中長期邏輯反而更加堅實。我們判斷：如果美國最終沒能奪取霍爾木茲海峽控制權，或者在流動性壓力下選擇QE，都會導致美元信用裂痕擴大，黃金有望迭創(chuàng)新高。
　　另外，康波蕭條期中國資產有望實現(xiàn)“彎道超車”，“中國制造”有望成為2026年各類資金的共識，猶如下一個黃金。大類資產方面建議關注黃金低位機會。同時看好有望對抗地緣不確定性的A股、港股等中國資產。在流動性拐點前，美債承壓，美股或維持震蕩，且風格或加速向價值切換。
　　風險提示：全球宏觀數(shù)據(jù)超預期變化，海外地緣局勢超預期變化，技術進步與應用落地節(jié)奏變化等。