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一、避險(xiǎn)邏輯退潮，金價(jià)何去何從？從數(shù)據(jù)來(lái)看，美伊在2月28日正式?jīng)_突后，現(xiàn)貨黃金價(jià)格從2月27日的5222.30美元/盎司沖高至3月2日的5313.9美元/盎司后回落，未能延續(xù)上漲趨勢(shì)這一現(xiàn)象，但確實(shí)也是受到地緣政治避險(xiǎn)情緒推動(dòng)。美伊沖突不僅推高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也導(dǎo)致前期其他的邏輯發(fā)生了一些變化。特別是對(duì)于已處于高位的金價(jià)而言，市場(chǎng)整體呈現(xiàn)出典型的“買預(yù)期、賣事實(shí)”特征。
　　實(shí)際利率上行、美元指數(shù)走強(qiáng)的宏觀環(huán)境下，黃金定價(jià)邏輯完成切換，由前期地緣政治避險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)向由貨幣條件收緊主導(dǎo)定價(jià)。3月2日至3月19日，美國(guó)10年期長(zhǎng)端美債收益率累計(jì)上行20個(gè)基點(diǎn)，實(shí)際利率為主要貢獻(xiàn)。據(jù)CMEFedWatch工具最新定價(jià)顯示，當(dāng)前市場(chǎng)已基本不再計(jì)入2026年年內(nèi)降息，降息窗口大幅后移，高利率維持更久的預(yù)期被充分定價(jià)。而黃金作為典型無(wú)息資產(chǎn)，疊加以美元計(jì)價(jià)的交易機(jī)制，直接受到實(shí)際利率上行與美元走強(qiáng)的雙重壓制。
　　當(dāng)前金油比下行，而金銅比維持高位，反映出在供給沖擊之下，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景整體偏謹(jǐn)慎。除了后續(xù)存在的輸入型通脹之外，已經(jīng)公布的核心PCE超預(yù)期，使得市場(chǎng)進(jìn)一步擔(dān)憂未來(lái)貨幣政策空間，疊加消費(fèi)者支出放緩，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)“滯脹”開(kāi)始不斷定價(jià)。
　　往后看，金價(jià)的上行邏輯并未被打破，只是需要等待更為明確的催化因素。當(dāng)前全球央行持續(xù)購(gòu)金、地緣風(fēng)險(xiǎn)常態(tài)化、全球債務(wù)與信用壓力凸顯等中長(zhǎng)期支撐因素依然穩(wěn)固。黃金重新配置的時(shí)間點(diǎn)需等到能源價(jià)格確定性見(jiàn)頂，對(duì)貨幣政策的擾動(dòng)告一段落，即當(dāng)前鷹派的政策預(yù)期將迎來(lái)修復(fù)。
　　二、中觀產(chǎn)業(yè)跟蹤：金油比回落。工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)邊際修復(fù)特征，節(jié)后項(xiàng)目復(fù)工帶動(dòng)水泥發(fā)運(yùn)率反彈。消費(fèi)方面，一線城市二手房市場(chǎng)延續(xù)“小陽(yáng)春”行情。價(jià)格方面，中東局勢(shì)背景下，原油價(jià)格續(xù)升，貴金屬價(jià)格大幅回落，帶動(dòng)金油比指標(biāo)快速下修；國(guó)際運(yùn)價(jià)延續(xù)上漲，3月20日當(dāng)周CCFI波紅航線漲幅達(dá)到44%。
　　三、大類資產(chǎn)觀察：截至3月20日，避險(xiǎn)情緒持續(xù)升溫，除韓國(guó)外，其他主要國(guó)家市場(chǎng)調(diào)整幅度較為明顯。海外層面，美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變符合預(yù)期，但決策層對(duì)通脹預(yù)期明顯升溫。鮑威爾也表示美國(guó)通脹依然頑固，從中東局勢(shì)到關(guān)稅擾動(dòng)，種種變量正在打斷通脹回落的節(jié)奏。在沒(méi)有看到通脹進(jìn)一步降溫前，不會(huì)考慮降息。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹超預(yù)期、全球經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期、全球地緣政治擾動(dòng)頻發(fā)。