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投資要點(diǎn)
　　【事件】中國人壽發(fā)布2025年度業(yè)績(jī)：1）歸母凈利潤(rùn)1541億元，同比+44.1%，Q4單季虧損137億元，2024年同期為盈利24億元，我們預(yù)計(jì)主要受投資短期波動(dòng)影響。2）歸母凈資產(chǎn)5952億元，較年初+16.8%，較Q3末-4.9%。3）每股股息0.86元，同比+32%，分紅率為16%。AH股最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)股息率分別為2.2%、3.6%。
　　價(jià)值：銀保拉動(dòng)NBV繼續(xù)高增長(zhǎng)。1）NBV為458億元，同比+35.7%。個(gè)險(xiǎn)NBV同比+25.5%；銀保及其他渠道同比+169%，占比同比+7pct至14.1%。2）個(gè)險(xiǎn)渠道NBV margin為35.0%，同比+9.3pct。3）EV達(dá)1.47萬億元，同比+4.8%，主要受市場(chǎng)價(jià)值和其他調(diào)整項(xiàng)目拖累（占期初EV的-6.9%），我們預(yù)計(jì)主要受利率上行導(dǎo)致的債券公允價(jià)值下降影響。
　　保費(fèi)：銀保新單同比高增長(zhǎng)，分紅險(xiǎn)占比顯著提高。1）新單保費(fèi)同比+9.3%，首年期交保費(fèi)同比-2.4%；其中十年及以上期交保費(fèi)同比-7.8%，占期交比例同比-2.6pct至44.9%。2）個(gè)險(xiǎn)、銀保首年期交保費(fèi)分別同比-11%、+41%，個(gè)險(xiǎn)十年期及以上期交保費(fèi)同比-7.8%，占期交比重提升2.1pct至58.5%。3）大力推動(dòng)浮動(dòng)收益型產(chǎn)品發(fā)展，分紅險(xiǎn)占整體首年期交保費(fèi)比重近50%，占個(gè)險(xiǎn)渠道比重近60%。
　　渠道：代理人隊(duì)伍質(zhì)態(tài)繼續(xù)改善，銀保渠道產(chǎn)能顯著提升。1）個(gè)險(xiǎn)人力2024年末、2025H1、2025年末分別為61.5萬、59.2萬、58.7萬人，較年初-4.6%，較年中-0.8%。人力隊(duì)伍加速專業(yè)化、年輕化轉(zhuǎn)型，優(yōu)增新人數(shù)量同比+40%，13個(gè)月留存率同比+2.2pct，45周歲及以下人員占比同比+2.3pct。2）銀保：銀保渠道客戶經(jīng)理2.0萬人，同比+5.3%。新單出單網(wǎng)點(diǎn)同比+25.9%至7.7萬個(gè)，星級(jí)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量同比+49.1%，客戶經(jīng)理人均產(chǎn)能同比+53.7%。
　　投資：權(quán)益投資彈性凸顯，投資收益大幅提升。1）投資資產(chǎn)達(dá)7.4萬億元，較年初+12.3%。2）定期存款和債券投資占比分別較年初-1.0cpt、-1.7pct至5.6%、57.4%，股票和基金占比則分別較年初+3.7pct、+1.0pct升至11.3%、5.7%。股票中OCI占比為27.8%，較年初、年中分別提升15.8pct、5.2pct。3）總投資收益率6.1%，同比+0.6pct。測(cè)算得到凈投資收益率3.0%，同比-0.4pct。4）25Q4單季投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益（均為合并利潤(rùn)表口徑）合計(jì)為-117億，24Q4則為161億元，我們判斷主要是成長(zhǎng)板塊回調(diào)帶來的短期浮虧，預(yù)計(jì)在26Q1已有顯著改善。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：結(jié)合公司2025年經(jīng)營(yíng)情況，我們下調(diào)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)至1580/1667/1806億元（前值為1710/1865/2085億元）。我們繼續(xù)看好公司作為行業(yè)龍頭的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前A、H股市值分別對(duì)應(yīng)2026EPEV 0.7x、0.4x，PB 1.7x、1.0x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率趨勢(shì)性下行；新單保費(fèi)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期。