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公司公布2025年業(yè)績(jī)：實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1541億，同比增長(zhǎng)44%，低于此前預(yù)期（1718億），主因投資波動(dòng)，整體看業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。2025年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)一方面受投資表現(xiàn)強(qiáng)勁推動(dòng)，另外利率上行導(dǎo)致保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。2025年總投資收益率達(dá)6.09%，同比增長(zhǎng)59bps，或主要因權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁。2025年NBV同比強(qiáng)勁增長(zhǎng)35.7%，其中個(gè)險(xiǎn)/其他渠道分別增長(zhǎng)25.5%/169.3%，主要由銀保渠道驅(qū)動(dòng)。值得注意的是，公司2025年前三季度歸母凈利潤(rùn)1678億，意味著4Q25出現(xiàn)少許虧損，或由于該季度投資波動(dòng)和其他資產(chǎn)減值增加所致。2025年DPS為RMB 0.856，同比增長(zhǎng)32%，分紅率為16%，同比略有下降。我們認(rèn)為公司NBV增長(zhǎng)仍具韌性，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　NBV強(qiáng)勁增長(zhǎng)
　　2025年NBV同比增長(zhǎng)35.7%（維持2024年末經(jīng)濟(jì)假設(shè)不變），考慮到上半年NBV同比增長(zhǎng)20.3%，下半年NBV增長(zhǎng)明顯提速。2025年新單保費(fèi)同比提升9%，顯示利潤(rùn)率有所提升。我們估計(jì)，2025年NBV利潤(rùn)率（FYP口徑）同比提升3.8pcts至19.5%。分渠道看，2025年個(gè)險(xiǎn)渠道NBV同比增長(zhǎng)25.5%，其他渠道NBV同比增長(zhǎng)169.3%，主要受銀保業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)推動(dòng)。個(gè)險(xiǎn)渠道NBV增長(zhǎng)主要得益于NBV利潤(rùn)率提升，新單保費(fèi)同比下降8%。從代理人規(guī)模看，4Q25末個(gè)險(xiǎn)銷(xiāo)售人力58.7萬(wàn)人，同比下降5%，環(huán)比下降3%，仍有小幅收縮。包含銀保在內(nèi)的其他渠道，同時(shí)依賴(lài)于規(guī)模提升和利潤(rùn)率提升，2025年銀保渠道新單保費(fèi)同比提升96%，利潤(rùn)率或也有所提升。2025年，浮動(dòng)收益型業(yè)務(wù)在首年期交保費(fèi)中的占比近50%?？紤]到負(fù)債端需求旺盛，我們預(yù)計(jì)中國(guó)人壽2026年NBV同比增長(zhǎng)29%。
　　CSM穩(wěn)健增長(zhǎng)
　　2025年合同服務(wù)邊際（CSM）余額同比提升3.5%至7684億元，主要因利率上行、權(quán)益向好環(huán)境下，CSM的偏差項(xiàng)轉(zhuǎn)正推動(dòng)。需要注意的是新業(yè)務(wù)CSM同比下降8%，或受低利率的影響。CSM為保險(xiǎn)公司利潤(rùn)的“蓄水池”，CSM釋放為保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)的主要組成部分，CSM余額穩(wěn)健增長(zhǎng)有利于支撐未來(lái)利潤(rùn)表現(xiàn)。2025年公司保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)同比大幅增長(zhǎng)132%，或受去年利率有所上行的影響，公司VFA準(zhǔn)備金CSM釋放或有所增加。
　　投資收益改善，償付能力承壓
　　2025年公司總投資收益率為6.09%，同比提升0.59pcts，我們估計(jì)主要由權(quán)益資產(chǎn)的上漲帶來(lái)，帶動(dòng)投資業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)30%。2025年公司大幅增配二級(jí)權(quán)益資產(chǎn)，股票和基金合計(jì)配置比例同比增加4.7pcts至16.9%，其中FVTPL股票和基金配置比例達(dá)到13.8%（同比+2.1pcts），大部分加倉(cāng)或主要在2025年三季度完成。FVTPL二級(jí)權(quán)益的價(jià)格波動(dòng)直接影響利潤(rùn)，高倉(cāng)位情況下，利潤(rùn)對(duì)股市更為敏感，波動(dòng)可能有所增大。另外，伴隨著業(yè)務(wù)增長(zhǎng)、750曲線下移以及權(quán)益?zhèn)}位上升，公司償付能力有所下降，綜合償付能力174%（同比-34pcts），核心償付能力129%（同比-25pcts）。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到投資波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響，我們下調(diào)2026/2027/2028年EPS預(yù)測(cè)至RMB 3.89/4.14/4.55（調(diào)整幅度-7%/-13%/--）。我們認(rèn)為負(fù)債端將保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)并上調(diào)NBV增速預(yù)期，上調(diào)基于DCF估值法的A/H股目標(biāo)價(jià)RMB53/HKD32（前值：RMB52/HKD29），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：NBV增長(zhǎng)不及預(yù)期，投資收益波動(dòng)超預(yù)期，渠道轉(zhuǎn)型推進(jìn)不及預(yù)期。