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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　我們認(rèn)為中集車(chē)輛國(guó)內(nèi)明顯受益于新能源重卡發(fā)展趨勢(shì)，上裝、頭掛列車(chē)都有較大成長(zhǎng)空間。此外，公司的北美業(yè)務(wù)隨行業(yè)景氣度提升空間較大，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　投資要點(diǎn)：
　　維持“增持”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為中集車(chē)輛國(guó)內(nèi)明顯受益于新能源重卡發(fā)展趨勢(shì)，上裝、頭掛列車(chē)都有較大成長(zhǎng)空間。此外，公司的北美業(yè)務(wù)隨行業(yè)景氣度提升空間較大。預(yù)計(jì)公司2026/27/28年?duì)I業(yè)收入209.6/230.3/255.6億元，歸母凈利潤(rùn)12.6/14.5/16.4億元。考慮到公司出海業(yè)務(wù)、新能源重卡業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明確，給予公司2026年16xPE，維持“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)10.75元。
　　公司發(fā)布2025年年報(bào)。全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入201.8億元，同比-3.9%；歸母凈利潤(rùn)9.0億元，同比-16.8%；毛利率為15.9%，同比-0.4pct；凈利率為4.6%，同比-0.6pct。分季度看，公司25Q4營(yíng)業(yè)收入51.7億元，同比基本持平，環(huán)比-1.8%；歸母凈利潤(rùn)2.9億元，同比+16.1%，環(huán)比+28.7%。盈利能力實(shí)現(xiàn)環(huán)比提升，25Q4毛利率為18.0%，同比持平，環(huán)比+2.5pct；凈利率為5.6%，同比+1.3pct，環(huán)比+1.2pct。
　　中集車(chē)輛2025年經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)較多。在星鏈計(jì)劃的帶動(dòng)下，公司掛車(chē)產(chǎn)品連續(xù)13年全球市占率第一。2025年，公司液罐車(chē)在國(guó)內(nèi)逆勢(shì)達(dá)到市占率26.5%，穩(wěn)居行業(yè)龍頭。通過(guò)星鏈計(jì)劃，提升了國(guó)內(nèi)和全球南方市場(chǎng)的毛利率，2025年對(duì)新興市場(chǎng)出口銷(xiāo)量持續(xù)提升。2025年公司也把握住了東南亞國(guó)家機(jī)會(huì)，澳洲有本土化工廠(chǎng)，歐洲市占率繼續(xù)領(lǐng)先。
　　新能源重卡方面，中集車(chē)輛上裝業(yè)務(wù)2025年EV-DTB產(chǎn)品同比取得100%+增長(zhǎng)。2025年中集車(chē)輛國(guó)內(nèi)EV-RT頭掛列車(chē)取得了里程碑式的突破。同時(shí)，2025年電動(dòng)掛車(chē)的國(guó)家層面相關(guān)法規(guī)已經(jīng)完成，支持半掛車(chē)增加動(dòng)力，頭掛列車(chē)業(yè)務(wù)發(fā)展在政策得到保障。
　　2025年北美半掛車(chē)業(yè)務(wù)受北美貨運(yùn)市場(chǎng)深度衰退、行業(yè)庫(kù)存高企、客戶(hù)采購(gòu)需求收縮等多重利空疊加沖擊，整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)承壓顯著，量、收、利同步下滑。中集車(chē)輛利用庫(kù)存儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)關(guān)稅挑戰(zhàn)，交付完成目標(biāo)。行業(yè)普遍預(yù)計(jì)美國(guó)公路貨運(yùn)的大車(chē)隊(duì)的半掛車(chē)已到了不得不更換的地步，因?yàn)槟甓染S修和保養(yǎng)成本正在穩(wěn)步上升，開(kāi)始影響大車(chē)隊(duì)的毛利。中集車(chē)輛期待2026年美國(guó)半掛車(chē)需求在年中逐步復(fù)蘇。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。銷(xiāo)量不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅上漲