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中國廣核發(fā)布年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營收756.97億元（追溯后yoy-4.11%），歸母凈利97.65億元（追溯后yoy-9.90%），接近我們預(yù)期的97.88億元，扣非凈利91.13億元（追溯后yoy-15.13%）。其中Q4實(shí)現(xiàn)營收159.74億元（追溯后yoy-4.21%），歸母凈利11.89億元（追溯后yoy+40.01%）。在國家發(fā)改委的指導(dǎo)下，遼寧試點(diǎn)核電可持續(xù)發(fā)展價(jià)格結(jié)算機(jī)制，2026年機(jī)制電量比例約70%，機(jī)制電價(jià)=核準(zhǔn)電價(jià)，我們認(rèn)為核電機(jī)制電量、電價(jià)托底有望帶動(dòng)公司迎來盈利重大拐點(diǎn)，維持“買入”評級。
　　2025年公司度電核燃料/折舊成本同比基本持平
　　2025年，公司完成控股/控參股核電上網(wǎng)電量1834.98/2326.48億千瓦時(shí)，同比增長2.5%/2.4%。營業(yè)成本端，我們測算公司2025年度電折舊成本為0.066元/千瓦時(shí)，同比持平；度電燃料成本為0.05元/千瓦時(shí)，同比保持穩(wěn)定，凸顯出公司經(jīng)營成本的穩(wěn)健性。因此，公司2025年歸母凈利潤同比-9.9%（追溯后yoy）主要是公司機(jī)組所在省份市場化電價(jià)同比下降導(dǎo)致公司2025年控股機(jī)組平均含稅上網(wǎng)電價(jià)同比下降3.6分/千瓦時(shí)。
　　機(jī)制托底有望削弱2026年遼寧市場化電價(jià)大幅下降影響
　　在國家發(fā)改委的指導(dǎo)下，遼寧2026年3月發(fā)文，試點(diǎn)核電可持續(xù)發(fā)展價(jià)格結(jié)算機(jī)制，機(jī)制電量比例約70%，機(jī)制電價(jià)=核準(zhǔn)電價(jià)。我們測算遼寧機(jī)制托底后，2026年遼寧市場化電價(jià)同比大幅下降對廣核的歸母凈利潤負(fù)面影響將減少近7億元。2025年，因廣西市場化電價(jià)同比降幅大，防城港核電的度電凈利潤僅0.002元/千瓦時(shí)，上年同期為0.082元/千瓦時(shí)，根據(jù)2026年廣西年度長協(xié)電價(jià)簽訂情況，即便沒有機(jī)制電量、電價(jià)托底，我們認(rèn)為2026年防城港核電的盈利將有所回升，若有機(jī)制托底，回升幅度或進(jìn)一步加大。2026年廣東核電電價(jià)取消核電變動(dòng)成本補(bǔ)償，我們認(rèn)為公司廣東10臺(tái)市場化機(jī)組的盈利壓力有望減弱。
　　2026年惠州1、2號機(jī)組投產(chǎn)有望為公司帶來盈利增厚
　　截至2025年底，公司共管理20臺(tái)在建核電機(jī)組，其中4臺(tái)處于調(diào)試階段，2臺(tái)處于設(shè)備安裝階段，7臺(tái)處于土建施工階段，7臺(tái)處于FCD準(zhǔn)備階段。公司預(yù)計(jì)惠州1號將于2026年上半年投產(chǎn)，惠州2號將于2026年下半年投產(chǎn)，蒼南1號機(jī)組已于2026年3月12日實(shí)現(xiàn)首次并網(wǎng)（蒼南機(jī)組歸屬于公司控股股東中廣核集團(tuán)）。我們認(rèn)為公司控股的惠州1、2號機(jī)組今年年內(nèi)投產(chǎn)有望增厚公司盈利水平。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤為106/117/130億元，其中下調(diào)2026年歸母凈利潤1.6%，主要是考慮目前僅遼寧公開發(fā)布核電機(jī)制電量、電價(jià)政策，2026年福建、遼寧等省份年度市場化交易電價(jià)或承壓；上調(diào)2027年歸母凈利潤2.9%，主要是考慮惠州等廠址已完成注入，新機(jī)組投產(chǎn)有望增厚公司盈利水平?；趯?026年EPS/BPS 0.21/2.56元的預(yù)期，考慮公司在建核電機(jī)組規(guī)?？捎^，產(chǎn)能陸續(xù)釋放有望增厚公司價(jià)值，同時(shí)機(jī)制政策出臺(tái)有望增強(qiáng)公司盈利能力穩(wěn)定性，參考A股可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期2026EPE均值21.3x，H股歷史5年P(guān)B均值0.96x，給予公司A/H股26EPE/PB 25.0/1.5x，目標(biāo)價(jià)5.25元/4.37港幣（前值：4.70元/3.69港幣基于A/H股26EPE/PB 22.0/1.3x），下調(diào)2026年盈利但上調(diào)目標(biāo)價(jià)主要考慮市場預(yù)期類似遼寧核電機(jī)制政策或在其他省份推行，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電力需求不及預(yù)期，機(jī)組核準(zhǔn)不及預(yù)期，公司機(jī)組投產(chǎn)不及預(yù)期，上網(wǎng)電價(jià)不及預(yù)期