>> 銀河證券-固收策略系列專題報告之三：債市杠桿策略再審視-260326
| 上傳日期： |
2026/3/27 |
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| 2097KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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杠桿策略的原理與應用：杠桿策略是債市投資中一種常見的資金運用方式，其核心在于通過借入低成本資金來買入高收益?zhèn)?，從而實現(xiàn)以有限的本金放大整體回報，該策略的可行性源于資產(chǎn)收益率與融資成本之間的正利差。作為相對穩(wěn)定的資產(chǎn)，債券的價格波動性較小，通過使用杠桿，投資者能夠放大這一低波資產(chǎn)的收益。在債券投資領域，杠桿策略的核心原理在于通過回購交易融入低成本短期資金，繼而配置收益較高的中長期債券，從而捕捉期限利差以獲取超額回報。正回購本質(zhì)上是將存量債券質(zhì)押以融入短期資金，再利用該筆資金增持債券，從而在資產(chǎn)端擴大債券持倉規(guī)模。這一機制在增厚潛在收益的同時，也同步提升了組合的利率風險、流動性風險和信用風險，因而在實際操作中需納入多維度的動態(tài)考量。由于杠桿策略在放大收益的同時也可能放大虧損，投資者在使用杠桿進行債市投資時需要關注多種風險，也需要根據(jù)債市杠桿收益和成本的多種來源靈活地調(diào)整策略。應用杠桿策略時，投資者需在監(jiān)管上限、風險承受能力和利差空間三者間找到最佳平衡點，利差收窄時需降杠桿，利差走闊時可適當加杠桿。
靜態(tài)觀察：利差安全墊是杠桿策略的盈利基石
圍繞杠桿收益的分析邏輯：杠桿策略的收益主要分為三類（票息收益、價差收益、杠桿放大收益），其中，杠桿放大收益直接取決于利差，我們主要討論利差安全墊對杠桿策略收益有效性的邊界。關注1）杠桿收益核心指標：10Y-1Y期限利差。2）杠桿策略估值刻度：期限利差的歷史分位數(shù)。3）策略效果驗證：杠桿超額收益（杠桿收益-持有收益）。
長周期下的歷史回測驗證及債市新常態(tài)規(guī)律：1）在2024年之前，當期限利差回升至85BP以上（即滾動3年70%分位之上）時，杠桿超額收益同步升至近三年70%分位以上高位，杠桿套息策略的安全邊際顯著增厚，是適度提升杠桿、放大套息收益的核心配置區(qū)間；2）但2023年10月以來，10年期國債收益率進入加速下行通道，月均值從2.69%一路回落至2025年1月的1.64%，累計下行幅度超100BP，債市進入絕對收益低位新常態(tài)，傳統(tǒng)基于期限利差分位的杠桿策略信號出現(xiàn)失效，我們需在原有3年滾動分位框架基礎上，補充絕對利差水平的收斂幅度占比的雙重約束，重新界定策略失效邊界?；诖耍覀儗υ锌蚣苓M行修正，以滾動分位為輔助，引入收斂幅度占當期利差中樞的比例來衡量擠壓程度，從而避免杠桿策略失效風險。當期限利差在兩周內(nèi)快速向30%分位收斂，幅度占此前兩周左右利差中樞的40%及以上時，杠桿策略失效風險顯著上升。
動態(tài)測算：復合杠桿策略在多環(huán)境下的收益回測
杠桿策略作為基礎策略操作之一，本質(zhì)上是一種風險與收益放大器，投資關鍵在于將與久期、波段等核心策略相嵌，實現(xiàn)“趨勢擇方向，杠桿定強度”和“信號定買賣，資金定倍數(shù)”的動態(tài)協(xié)同。因此，我們以不同市場特征結合不同的符合策略來討論分析，主要聚焦牛市、熊市下的久期+杠桿策略、震蕩市下的波段+杠桿兩類復合策略使用，進行在歷史場景下動態(tài)回測以分析其相對于單一策略的收益增強效果等，以期為實戰(zhàn)應用提供參考與思路。
1）久期+杠桿：趨勢行情下的放大器。對于久期+杠桿的策略組合，其核心效能在于精準把握利率趨勢性行情，尤其是債牛中的使用，并依托資金成本優(yōu)勢實現(xiàn)收益放大。根據(jù)歷史時期回測，在明確的利率下行趨勢中，組合策略能通過杠桿的放大作用顯著跑贏單一久期策略；而在利率上行環(huán)境中，策略有效性大幅回落，因此縮久期作為基礎操作的基礎上嚴格控制杠桿倍數(shù)是策略是否有效的關鍵。因此，久期杠桿復合策略需動態(tài)評估利率方向、期限利差與資金成本，主要應用于債牛行情下，在風險邊界內(nèi)爭取穩(wěn)健的超額回報。
2）波段+杠桿：震蕩市中的精細博弈工具。對于波段+杠桿的策略組合，在震蕩市中其有效性仍然受到所處的宏觀利率大環(huán)境的影響，但與把握利率趨勢性行情不同的是，“快”是主動交易策略更優(yōu)的關鍵。根據(jù)歷史時期回測，在牛市背景下的震蕩市中，順風的大環(huán)境為資本利得提供支撐，此時運用杠桿放大短期價差收益是顯著有效的增強策略。然而，在熊市背景下的震蕩市中，利率面臨潛在的上行壓力，資本利得空間被壓縮且方向不確定，縮短操作窗口則仍存在正波段機會，但波動風險較大下杠桿收斂為佳。因此，波段杠桿復合策略的本質(zhì)是“順大勢、逆小勢”的精細博弈工具，一方面仍需對市場牛/熊的主趨勢有基本判斷，另一方面在此基礎上的短期震蕩市中可參考牛市放大、熊市收斂的杠桿操作規(guī)則以避免收益被反向侵蝕。
當前市場環(huán)境與適用策略分析
杠桿策略的有效使用基于利差安全墊、流動性環(huán)境及利率變動三大要素，從當前情況來看：1）利差具備杠桿策略的操作厚度、2）寬貨幣基調(diào)未轉(zhuǎn)向下流動性整體寬松無實質(zhì)壓力、3）利率低位環(huán)境下，今年以來債券市場收益率年初回落后以橫亙震蕩為主,十債收益率區(qū)間為【1.78%，1.9%】，近期長端有所承壓。因此目前債市具備利差安全墊以操作杠桿策略，而從當前債市表現(xiàn)和宏觀環(huán)境上來看，
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