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事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)業(yè)績(jī)，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收346億元，同比+3.4%；歸母凈利潤(rùn)47.4億元，同比-2%，歸母凈利同比下降主因氧化鋁價(jià)格下降、電解鋁及鋁箔、冷熱軋卷/板銷量同比下降。單季來看，25Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收83億元，同比-10%，環(huán)比-8%；歸母凈利潤(rùn)9.6億元，同比28%，環(huán)比-16%。
　　高端化產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升，盈利能力增強(qiáng)。1）量，截至2025年底，印尼氧化鋁400萬噸產(chǎn)線全部投產(chǎn)，25年其產(chǎn)量415萬噸，同比+10%。電解鋁產(chǎn)量68.5萬噸，同比+1%。熱軋卷/板產(chǎn)量98.1萬噸，同比-4%。冷軋卷/板產(chǎn)量79.8萬噸，同比-5%。鋁箔產(chǎn)量4.9萬噸，同比-17.6%。再生鋁產(chǎn)量10萬噸，同比+46%。2）價(jià)，氧化鋁售價(jià)（不含稅）3,147元/噸，同比-9%。電解鋁價(jià)格（含稅）20,729元/噸，同比+4%；冷軋產(chǎn)品售價(jià)（不含稅）23,116元/噸，同比+9%。3）成本，氧化鋁成本（不含稅）1,308元/噸，同比+10%；冷軋產(chǎn)品成本（不含稅）17,770元/噸，同比+6%。4）利潤(rùn)，氧化鋁稅前毛利1,219元/噸，同比-25%；冷軋產(chǎn)品稅前毛利4,871元/噸，同比+6%。公司重點(diǎn)發(fā)展以汽車板、航空板等為代表的高附加值產(chǎn)品。高端產(chǎn)品銷量占比16%，同比+2 pct；高端產(chǎn)品毛利占比26%，同比+3 pct。
　　印尼電解鋁項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，業(yè)績(jī)彈性增大。為有效利用同一工業(yè)園區(qū)內(nèi)氧化鋁資源生產(chǎn)電解鋁，降低生產(chǎn)電解鋁成本，增強(qiáng)公司的盈利能力，提高公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力，公司通過全資子公司出資建設(shè)印尼賓坦工業(yè)園年產(chǎn)25萬噸電解鋁、26萬噸炭素項(xiàng)目，并配套建設(shè)碼頭、水庫和渣場(chǎng)等公輔設(shè)施。報(bào)告期內(nèi)，公司正積極推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)。
　　2025年分紅+回購比例高達(dá)117%。公司現(xiàn)金分紅（包括中期、三季度特別分紅已分配的現(xiàn)金紅利）總額50億元（含稅）；25年以現(xiàn)金為對(duì)價(jià)，采用集中競(jìng)價(jià)方式已實(shí)施的股份回購金額5.5億元，現(xiàn)金分紅和回購金額合計(jì)55億元，占25年歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)的比例117.1%。
　　投資建議：公司作為鋁行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，充分享受國內(nèi)外電解鋁雙基地資源優(yōu)勢(shì)，疊加汽車板和航空板市場(chǎng)空間廣闊，我們認(rèn)為未來公司盈利仍有上升動(dòng)力。因電解鋁及鋁加工板塊產(chǎn)量有所下降，故下調(diào)26年業(yè)績(jī)指引，我們謹(jǐn)慎假設(shè)2026-2028年電解鋁含稅價(jià)格為2.4/2.5/2.6萬元/噸，預(yù)計(jì)2026-2028年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利55/81/104億元，對(duì)應(yīng)PE 12.5/8.5/6.6倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：鋁錠價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、氧化鋁價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)