>> 國海證券-泡泡瑪特(9992.HK)2025年業(yè)績點評：以健康發(fā)展為目標(biāo)，推動全球化+以IP為核心集團化長期戰(zhàn)略-260327
| 上傳日期： |
2026/3/27 |
大小： |
334KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊仁文,方博云,吳倩 |
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事件：
2026年3月25日，公司公告2025年業(yè)績：2025年收入371.2億元，yoy+184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，yoy+284.5%。
投資要點：
經(jīng)調(diào)整凈利潤率提升明顯，成本費用控制優(yōu)秀。
?。?）利潤率顯著提升：2025年收入371.2億元，yoy+184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，yoy+284.5%；經(jīng)調(diào)整凈利率35.2%，同比+9.1pct，主要系：①2025年毛利率72.1%，同比+5.3pct，主要系海外收入占比提升以及采用柔性供應(yīng)鏈策略，增強供應(yīng)商溢價能力。2025年商品成本費率同比-3.7pct，設(shè)計師授權(quán)費率同比-1.3pct。②2025年銷售/管理費用率21.8%/4.8%，同比-6.2/-2.5pct，經(jīng)營杠桿持續(xù)釋放，其中廣告營銷費用率同比-1.1pct，傭金及電商平臺費用率同比-0.8pct，其余人力、物業(yè)/廠房等折舊等費用率有明顯下滑。運輸及物流費用同比+1.3pct，主要系線上和海外收入占比明顯提升。
（ 2 ）分半年度看，2025H1/H2收入138.8/232.4億元，yoy+204.4%/+174.1%，2025Q3收入同比增幅245%-250%，推測2025Q4同比增速約為110%-125%，環(huán)比略有下滑。2025H1/H2經(jīng)調(diào)整凈利潤47.1/83.7億元，yoy+362.8%/+251.0%；經(jīng)調(diào)整凈利率33.9%/36.0%，同比+11.6/+7.9pct，下半年環(huán)比均大幅提升。
線上收入增速明顯高于線下，線上占比顯著提升12pct。
?。?）線上收入占顯著提升：2025年線上/線下/批發(fā)及其他收入同比+295%/+149%/+37%，占比44.3%/51%/4.7%，同比+12.3/-7.2/-5.1pct。其中2025H1/H2線上占比39.6%/47%，同比提升13.7/11.9pct，下半年環(huán)比持續(xù)提升。
?。?）中國大陸同店收入翻倍增長：2025年中國收入208.5億元，占比56.2%（2025H1/H2為59.7%/54.1%），yoy+135%（2025H1/H2為+135%/+134%)，其中線上同比增速207.4%，遠超線下（同比增速113.4%），線上收入占比40.9%（同比+9.7pct）。按照期內(nèi)平均門店數(shù)量計算，中國大陸同店收入2097萬元（同比+109%）；港澳臺同店收入4839萬元（同比+57%）；2025年中國內(nèi)地/港澳臺新增9/5家門店至410/35家。2025年中國地區(qū)運營利潤率50.1%（不包括職能中心相關(guān)開支），同比+10.1pct。
海外占比提升12pct，美洲/歐洲市場收入大增。
（1）2025年海外收入162.7億元，yoy+292%，2025H2環(huán)比增長91%；收入占比43.8%（2025H1/H2為40.3%/45.9%），同比提升12pct。2025年亞太/美洲/歐洲及其他收入yoy+157.6%/+748.4%/+506.3%（ 2025H2環(huán)比增長81%/101%/104% ），收入占比為21.6%/18.3%/3.9%（2025H2環(huán)比提升1.7/3.2/0.7pct）。2025年海外地區(qū)運營利潤率49.2%，同比+10.4pct。
?。?）海外各區(qū)域線上增速均明顯快于線下。2025年海外線上收入占比為48.6%，同比+15.1pct，其中2025H1/H2占比分別為45.8%/50.1%。從區(qū)域來看，2025年亞太/美洲/歐洲及其他線上占比分別為38.1%/64.0%/34.8%，同比+6.8/+18.6/+11.8pct，2025H2占比環(huán)比+0.9/+8.1/+0.4pct，美洲線上占比環(huán)比提升明顯，推測主要為線下門店擴張仍處于逐步擴張期，門店數(shù)相對較少，增長尚未全面提速。線上渠道中自研APP和官網(wǎng)收入均大增，2025年同比增長797%。
（3）門店及同店來看，2025年末海外門店185家，同比+95家，其中亞太/美洲/歐洲及其他的門店85/64/36家，同比+31/+42/+22家。按照期內(nèi)平均門店數(shù)量計算，2025年亞太/美洲/歐洲及其他單店收入6214/4660/3425萬元（yoy分別為+70%/+91%/+129%)，2025H2環(huán)比提升51.2%/3.1%/27.2%。
過20億IP數(shù)量同比增加4個，星星人大增16倍，毛絨成最大品類。
?。?）IP維度看，2025年有17/7/6個IP收入過億/10億/20億（2024年分別為7/4/2個），其中過20億IP有THEMONSTERS、SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人，超級IPTHEMONSTERS收入占比38.1%，同比+14.8pct；新銳IP中星星人收入20.6億元，同比大增1602%，占比同比+4.6pct，起量迅速；其余DIMOO、SKULLPANDA、CRYBABY增長較快，均超150%。
?。?）品類角度，2025年毛絨收入187.1億元，同比大增561%，收入占比50.4%，同比+28.7pct，已成為第一大品類；手辦/Mega/衍生品占比同比-20.8/-7.7/-0.2pct。
?。?）2025年末中國內(nèi)地累計會員7258萬人，yoy+57.5%，會員收入占比93.7%（同比+1pct），復(fù)購率55.7%（同比+6.3pct），單會員平均收入586元（同比+95.3%）。
逐步探索體驗創(chuàng)新業(yè)務(wù)，集團化為長期增長新引擎。
樂園、飾品、甜品、電影等創(chuàng)新業(yè)務(wù)逐步探索布局中：2025年樂園進行級設(shè)，客備流升實現(xiàn)顯著增長，預(yù)計2027年樂園二期啟動建設(shè)；2025年開出首家popop飾品店，目前已開7家門店；POPBAKERY甜品子品牌已在中國內(nèi)地多個核心城市落地主題快閃活動10余場；與索尼影業(yè)共同宣布了LABUBU電影的最新進展，雙方將圍繞THEMONSTERS開發(fā)真人動畫電影。
盈利預(yù)測和投資評級：海外市場仍處于快速擴張期，公司經(jīng)歷高速增長后，將以健康發(fā)展為目標(biāo)，推動全球化+以IP為核心集團化長期戰(zhàn)略。我們預(yù)計2026-2028年營業(yè)收入447/513/560億元，歸
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