>> 光大證券-農(nóng)夫山泉(9633.HK)2025年報點評：25H2營收增長環(huán)比提速，長期發(fā)展動力充足-260327
| 上傳日期： |
2026/3/27 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陳彥彤,聶博雅,汪航宇 |
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事件：農(nóng)夫山泉公布2025年報，25年實現(xiàn)營業(yè)收入525.53億元，同比+22.5%；歸母凈利潤158.68億元，同比+30.9%。25H2實現(xiàn)營收269.31億元，同比+30.0%，實現(xiàn)歸母凈利潤8.25億元，同比+40.2%。
各業(yè)務(wù)板塊營收均呈雙位數(shù)增長，25H2營收增長環(huán)比提速。分品類看：1）25年包裝飲用水營收為187.09億元，同比+17.3%；25H2包裝飲用水營收92.66億元，同比+24.9%，主要系公司豐富水產(chǎn)品規(guī)格，強(qiáng)化天然水源優(yōu)勢，推動包裝水市占率回升。2）25年即飲茶營收為215.96億元，在高基數(shù)基礎(chǔ)上仍同比增長29.0%；25H2即飲茶營收為115.07億元，同比增長38.4%。主要系公司推出新口味，并推出大包裝豐富消費(fèi)場景，疊加“開蓋贏獎”活動收效較好。3）25年功能飲料營收為57.62億元，同比+16.8%；25H2功能飲料營收為28.64億元，同比+20.2%，主要系行業(yè)增速較快，公司將品牌傳播與運(yùn)動場景緊密聯(lián)合，客群定位準(zhǔn)確。公司2026年3月上市新品——“電解質(zhì)”飲料，延續(xù)“開蓋贏獎”的營銷策略，目前已完成全國經(jīng)銷商布局。4）25年果汁飲料營收為51.76億元，同比+26.7%；25H2果汁飲料營收為26.12億元，同比+32.5%，主要系公司積極推新，拓展會員超市等新渠道，17.5°與NFC系列產(chǎn)品取得較好的市場表現(xiàn)。5）25年其他產(chǎn)品營收為13.09億元，同比+10.7%；25H2其他產(chǎn)品營收為6.80億元，同比+7.3%，主要系公司持續(xù)豐富產(chǎn)品規(guī)格與口味，拓展會員商超渠道。
成本紅利+規(guī)模效應(yīng)推動盈利能力增長，銷售費(fèi)用率同比下降。25年公司毛利率達(dá)到60.5%，同比+2.4pcts，25H2毛利率為60.7%，同比+3.4pcts，主要原因是PET、紙箱、白糖等原材料成本下降，疊加公司控制電商渠道穩(wěn)定經(jīng)銷價格體系，營收規(guī)模正效應(yīng)釋放。25年銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為18.6%/4.7%，分別同比-2.8/+0.1pcts，25H2銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為17.8%/5.1%，分別同比-2.5/+0.1pcts，銷售費(fèi)用率下降主要系廣告及促銷開支同比下降，以及品項結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致物流費(fèi)率下降。分部盈利方面，25年包裝飲用水/即飲茶/功能飲料/果汁/其他產(chǎn)品的經(jīng)營利潤率分別為37.4%/ 48.0%/ 46.8%/ 34.3%/ 35.9%，分別同比+6.3/+2.9/+4.6/+9.4/+2.7pcts；其中，果汁經(jīng)營利潤率提升明顯主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及營收規(guī)模效應(yīng)。
25年公司其他收入及收益達(dá)到17.20億元，同比-19.2%，主要系利率下降導(dǎo)致利息收入減少以及政府補(bǔ)貼下降。綜合來看，受益于毛利率提升，銷售費(fèi)用率下降，25年公司歸母凈利潤率達(dá)到30.2%，同比+1.9pcts。
26年年初至今經(jīng)營良好，強(qiáng)品牌+硬供應(yīng)鏈+優(yōu)渠道+精產(chǎn)品護(hù)航長期發(fā)展。2026年年初至今經(jīng)營表現(xiàn)良好，各品類齊頭并進(jìn)，均衡發(fā)展。因30周年慶、新品推廣，營銷費(fèi)用將有所增加；成本端面對26年以來PET價格上漲壓力，公司已實施鎖價，目前暫無產(chǎn)品調(diào)價計劃，依托供應(yīng)鏈能力對沖成本波動。整體來看，公司踐行“穩(wěn)一點、慢一點、遠(yuǎn)一點”的發(fā)展理念，不追求短期規(guī)模擴(kuò)張，而是聚焦提升產(chǎn)品品質(zhì)、加強(qiáng)供應(yīng)鏈建設(shè)、沉淀品牌心智以及深化渠道合作來保障公司健康發(fā)展。另外，公司的全球化布局亦在穩(wěn)步推進(jìn)，長期增長動力充足，在行業(yè)競爭依舊激烈的背景下，有望穿越行業(yè)周期，持續(xù)鞏固龍頭地位。
盈利預(yù)測、估值與評級：考慮公司產(chǎn)品、品牌、渠道與供應(yīng)鏈方面的競爭壁壘穩(wěn)固，各品類發(fā)展態(tài)勢良好，我們上調(diào)公司26-27年歸母凈利潤預(yù)測分別至176.31/200.52億元（較前次預(yù)測分別上調(diào)4.2%/5.9%），新增28年歸母凈利潤預(yù)測為222.27億元。當(dāng)前股價對應(yīng)2026-2028年P(guān)E分別為25x/22x/20x。農(nóng)夫山泉是中國飲料界龍頭企業(yè)，在天然飲用水、無糖茶賽道已構(gòu)建較強(qiáng)先發(fā)優(yōu)勢、品牌力與供應(yīng)鏈體系。我們看好公司的長期發(fā)展?jié)摿?，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：市場競爭超預(yù)期；新品推出不及預(yù)期；渠道掌控力減弱；水源地被污染的風(fēng)險。
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