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事件：公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入198.31億元，同比減少7.21%；歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)18.26億元，同比增加9.21%，低于我們的預(yù)期。公司盈利下滑主要因素包括天然氣銷氣不及預(yù)期及上網(wǎng)電價(jià)下降等。公司基本每股收益基本每股收益0.43元，擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣0.2元。
　　電量提升有效抵消電價(jià)下降影響，新能源發(fā)電全年利潤(rùn)同比提升。2025年公司完成發(fā)電量152.10億千瓦時(shí)、上網(wǎng)電量148.45億千瓦時(shí)，同比均提升7.71%?？毓娠L(fēng)電項(xiàng)目平均利用小時(shí)數(shù)分別為2236h，同比提升10h。2025年公司新增控股裝機(jī)容量1270.52MW，同時(shí)風(fēng)電新增管理裝機(jī)風(fēng)電控股裝機(jī)容量1399.02MW，風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模提升，拉動(dòng)全年新能源發(fā)電量增長(zhǎng)。2025年公司風(fēng)電、光伏分別實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量144.95億千瓦時(shí)及3.49億千瓦時(shí)，分別同比增長(zhǎng)6.79%及增長(zhǎng)67.69%。分地區(qū)來(lái)看，公司經(jīng)營(yíng)核心區(qū)域河北省全年風(fēng)電上網(wǎng)電量提升8.57%。電價(jià)方面，2025年公司平均上網(wǎng)電價(jià)（不含稅）同比下降0.02元/千瓦時(shí)至0.41元/千瓦時(shí)。量升價(jià)跌導(dǎo)致新能源發(fā)電業(yè)績(jī)?nèi)杂刑嵘?，風(fēng)電及光伏板塊實(shí)現(xiàn)收入62.28億元，同比增加3.04%；凈利潤(rùn)16.12億元，同比增加11.95%。全年公司新增風(fēng)電核準(zhǔn)容量1132MW，累計(jì)有效核準(zhǔn)未開工項(xiàng)目3544.57MW，截至2025年末公司風(fēng)電控股在建裝機(jī)1298.07兆瓦，豐富項(xiàng)目?jī)?chǔ)備保障公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)。隨著海風(fēng)項(xiàng)目加速推進(jìn)建設(shè)，公司風(fēng)電裝機(jī)量持續(xù)提升，看好裝機(jī)規(guī)模提升新能源板塊持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?br>　　全年銷氣量下降拖累天然氣板塊業(yè)績(jī)，LNG接收站建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。2025年公司天然氣售氣量47.70億m3，同比下降7.47%，其中LNG售氣量下降5.43%至10.59億m3，主要系上半年氣溫偏暖疊加下游工業(yè)需求較為疲軟等因素影響，4Q25售氣量為12.49億m3，同比增長(zhǎng)3.78%，延續(xù)三季度增長(zhǎng)趨勢(shì)。2025年公司天然氣業(yè)務(wù)收入135.94億元，同比下降11.25%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.58億元，同比下降25.01%。除銷氣量下降外，2025年天然氣板塊折舊及攤銷費(fèi)用提升0.63億元，資產(chǎn)減值損失提升0.70億元，也對(duì)天然氣整體業(yè)績(jī)形成拖累。目前，唐山LNG接收站二階段（工藝區(qū)第一標(biāo)段）配合9#10#15#16#儲(chǔ)罐投產(chǎn)部分、IFV設(shè)備已完成機(jī)械完工驗(yàn)收，三階段項(xiàng)目也已完成51.31%?？春霉綥NG接收站產(chǎn)能逐步爬坡，帶動(dòng)天然氣銷售量逐步回升。
　　分紅維持高比例，高股息率保障投資價(jià)值。2025年公司資本開支共計(jì)106.63億元，同比增加67.08%，新能源資本開支提升177.48%至86.64億元，而天然氣資本開支下降39%至19.74億元。公司新能源裝機(jī)規(guī)模龐大，資本開支仍處于高位，但派息維持歷史較高水平，2025年公司擬派發(fā)股息0.20人民幣元/股，分紅比例達(dá)49.42%。以3月26日收盤價(jià)計(jì)算，公司股息率達(dá)5.5%，高股息率提升配置價(jià)值。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：考慮到電價(jià)下降，公司銷氣量或受國(guó)際氣價(jià)高波動(dòng)影響，我們下調(diào)2026-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為23.83、27.25億元（原值為26.86、30.37億元），新增2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為29.15億港元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2026-2028年P(guān)E分別為6.9、6.0、5.6倍。公司新能源裝機(jī)加速成長(zhǎng)，股息率在綠電及燃?xì)庑袠I(yè)中位居前列，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：天然氣銷售不及預(yù)期，來(lái)風(fēng)情況偏弱，新增并網(wǎng)裝機(jī)規(guī)模不及預(yù)期。