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核心觀點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2025年全年業(yè)績。2025年泡泡瑪特實(shí)現(xiàn)總收入371億元，YoY+185%，vs.彭博一致預(yù)期379.64億元。nonGAAP凈利潤達(dá)130.8億元，YoY+285%，vs.彭博一致預(yù)期為130億元。2025年毛利率同比提升5.3pct達(dá)72.1%，毛利率提升主要來自于商品成本占收入比的下降。運(yùn)營成本方面，銷售費(fèi)用占收入比降低至22%（去年為28%），一般行政開支占收比降低至5%（去年為7%），收入規(guī)模擴(kuò)張帶來的成本攤薄效益顯現(xiàn)。經(jīng)調(diào)整凈利潤率同比提升9pct達(dá)到35.2%。
　　毛絨、拓店、店效提升是2025年核心增長引擎。2025年海外加快擴(kuò)店步伐，各區(qū)域店效均大幅提升，2025年線下門店達(dá)到630間，同比凈增加109間。中國門店數(shù)達(dá)445間，凈增14間，海外門店達(dá)185間，凈增95間。店效來看，不同區(qū)域均實(shí)現(xiàn)快速增長，得益于產(chǎn)品帶動(dòng)客流轉(zhuǎn)化的提升，更多跨IP和品類組合銷售。2025年品類來看，毛絨占比過半，成為第一大品類，傳統(tǒng)手辦仍保持高速增長。TheMonsters成為世界級(jí)IP，多矩陣IP保持均衡快速發(fā)展，復(fù)盤來看，公司多年積累的IP矩陣+產(chǎn)品創(chuàng)新+消費(fèi)場景拓展共促現(xiàn)象級(jí)IP的誕生，公司穩(wěn)步運(yùn)營，以高質(zhì)量的產(chǎn)品迭代維系IP長線生命力。
　　盈利預(yù)測與投資建議:25年經(jīng)歷IP和毛絨品類快速增長，26年展望溫和，股價(jià)表現(xiàn)波動(dòng)。26年重整提效，增厚商業(yè)框架，短期看下半年產(chǎn)品周期上行或提振信心，IP+全球化+創(chuàng)新的長期驅(qū)動(dòng)確定。預(yù)計(jì)26-27年收入446/527億元，同增20%/18%；預(yù)計(jì)26-27經(jīng)調(diào)整凈利潤為151/181億元，同增15%/20%。參考可比公司，給予20x PE，按26年經(jīng)調(diào)整凈利潤算得合理價(jià)值為255.83港元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：潮玩行業(yè)競爭加劇，潮牌IP價(jià)值衰減的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。