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公司公布2025年報(bào)業(yè)績(jī)：收入1714.85億元，同比+2.9%；歸母凈虧損17.70億元，虧損同比擴(kuò)大646%。其中第四季度收入416.58億元，同比+8.1%；歸母凈虧損36.40億元，虧損同比擴(kuò)大128%。年報(bào)業(yè)績(jī)符合公司預(yù)告的歸母凈虧損13-19億元。4Q25公司虧損同比擴(kuò)大，主因扣油成本增長(zhǎng)較快，以及轉(zhuǎn)回遞延所得稅資產(chǎn)，使所得稅同增13.95億。當(dāng)前由于中東局勢(shì)，航司燃油成本上漲明顯，需關(guān)注航司成本傳導(dǎo)效果，航司盈利或受較大拖累。不過(guò)板塊估值和關(guān)注度已明顯回落，中長(zhǎng)期供給增速或?qū)⒈３值臀?，且?guó)際線競(jìng)爭(zhēng)力有望提升。等待油價(jià)趨穩(wěn)，行業(yè)景氣仍有望底部向上，維持“買(mǎi)入”。
　　4Q收益水平有所回暖，國(guó)際線客座率改善突出
　　4Q25淡季公司運(yùn)力平穩(wěn)增投，ASK同增4.4%，同時(shí)客座率加速提升，同增3.9pct至83.6%。其中運(yùn)力投放結(jié)構(gòu)相對(duì)之前更為均衡，國(guó)內(nèi)/國(guó)際ASK分別同增3.7%/6.5%，客座率國(guó)際線改善突出，同增5.7pct至80.2%。收益水平方面，受益于4Q行業(yè)需求有所回暖及反內(nèi)卷，我們測(cè)算單位客公里收益同增約0.2%。A股口徑4Q25營(yíng)收為416.58億，同增8.1%。
　　扣油單位成本承壓，轉(zhuǎn)回遞延所得稅資產(chǎn)拖累盈利
　　公司4Q25營(yíng)業(yè)成本419.91億，同增9.2%，單位ASK成本同增4.6%，其中航空煤油出廠價(jià)均價(jià)小幅同增1%，人工/維修等扣油成本項(xiàng)或有一定壓力。成本增速快于營(yíng)收，毛利承壓，轉(zhuǎn)負(fù)至-3.33億，同比下降4.39億。同時(shí)4Q25由于轉(zhuǎn)回遞延所得稅資產(chǎn)，所得稅錄得19.30億，同增13.95億。最終4Q25歸母凈虧損同比擴(kuò)大20.41億至36.40億。
　　等待油價(jià)企穩(wěn)，中長(zhǎng)期行業(yè)供給增速有望持續(xù)較低
　　不考慮遞延所得稅轉(zhuǎn)回，2025年公司稅前虧損15.97億，同比小幅縮窄0.5%，4Q25行業(yè)景氣開(kāi)始改善，1-2月公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)繼續(xù)表現(xiàn)良好，ASK同增6.1%，客座率同增3.6pct至84.1%。不過(guò)近期中東局勢(shì)動(dòng)蕩，3月截至26日新加坡航空煤油價(jià)格環(huán)比2月提升111%，4月我國(guó)航煤出廠價(jià)或顯著提升，對(duì)公司盈利產(chǎn)生較大沖擊，關(guān)注公司燃油成本增量向旅客的傳導(dǎo)幅度。往后展望，等待油價(jià)趨穩(wěn)，中長(zhǎng)期行業(yè)供給增速或?qū)⒈３值臀?。公司擁有?yōu)質(zhì)航線，26夏秋航季我們測(cè)算公司在首都機(jī)場(chǎng)市場(chǎng)份額達(dá)到66%，中東動(dòng)蕩或驅(qū)動(dòng)公司基地樞紐建設(shè)，提升國(guó)際航線競(jìng)爭(zhēng)力。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們下調(diào)公司26-27年歸母凈利潤(rùn)至-26.26/55.58億元（前值87.25/113.93億元），并預(yù)計(jì)28年歸母凈利潤(rùn)為95.15億元，下調(diào)主要考慮燃油成本上升。同時(shí)我們預(yù)計(jì)26年BPS為2.40元，給予26EPBA/H股3.3/2.4x不變（08年金融危機(jī)后2010-2011年復(fù)蘇時(shí)期PB均值A(chǔ)/H股2.8x/1.8x，考慮中長(zhǎng)期盈利能力指標(biāo)有望取得突破給予溢價(jià)），目標(biāo)價(jià)A股人民幣8.00元/H股6.40港幣（前值人民幣11.40元/H股9.20港幣），維持“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期，行業(yè)機(jī)隊(duì)引進(jìn)超預(yù)期，維修等成本增長(zhǎng)超預(yù)期，國(guó)泰航空投資收益大幅下降，油匯風(fēng)險(xiǎn)，定增攤薄風(fēng)險(xiǎn)，安全事故。