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AI視頻確權(quán)逐步開啟，利潤(rùn)率有望持續(xù)改善，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮到收入結(jié)構(gòu)調(diào)整疊加降本增效毛利率有望持續(xù)改善，但可轉(zhuǎn)債仍影響費(fèi)用開支，我們下調(diào)公司2026-2027年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)至3.0/4.0億港元（前值3.8/5.4億港元），新增2028年調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)5.2億港元，對(duì)應(yīng)同比增速+30%/+33%/+29%，對(duì)應(yīng)攤薄后EPS 0.13/0.18/0.23港元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)28.7/21.6/16.8倍PE。海外大客戶內(nèi)容滲透率提升，通過(guò)平臺(tái)業(yè)務(wù)將服務(wù)拓展至中小內(nèi)容方；國(guó)內(nèi)增值服務(wù)持續(xù)優(yōu)化；AI領(lǐng)域內(nèi)容授權(quán)分潤(rùn)機(jī)制商業(yè)化應(yīng)用逐步開啟落地，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　2025年收入小幅低于預(yù)期，盈利能力持續(xù)提升
　　2025年公司收入28.7億港幣，YOY+19.6%，低于彭博一致預(yù)期，源于2025Q4因視頻平臺(tái)、大模型與版權(quán)方談判對(duì)于純AI生成且無(wú)原片匹配的視頻內(nèi)容，在客戶指導(dǎo)下未進(jìn)行版權(quán)聲明與變現(xiàn)，觀察池內(nèi)大量未變現(xiàn)資產(chǎn)待規(guī)則明確后可貢獻(xiàn)收入；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)2.3億港元，YOY+29%，基本符合彭博一致預(yù)期。（1）收入端：分市場(chǎng)看，2025H1北美地區(qū)收入YOY+19.6%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入YOY+19.6%。（2）利潤(rùn)端：2025年公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)2.3億港元，凈利率8.1%，同比提升0.7pct，毛利率受益收入結(jié)構(gòu)改善YOY+1.0pct，客戶拓展致銷售費(fèi)用率YOY+0.5pct。
　　AI生成內(nèi)容確權(quán)與交易產(chǎn)品商業(yè)化逐步落地，利潤(rùn)率有望持續(xù)改善
　　海外大型客戶內(nèi)容管理滲透率持續(xù)提升，積極拓展中小內(nèi)容方；國(guó)內(nèi)增值服務(wù)持續(xù)優(yōu)化，積極拓展微短劇出海合作；AI提升音視頻內(nèi)容創(chuàng)作效率，AU生成內(nèi)容確權(quán)與變現(xiàn)逐步落地。公司推出MAX平臺(tái)集成內(nèi)容確權(quán)、分潤(rùn)與交易的基礎(chǔ)設(shè)施；推出DreamMaker作為創(chuàng)作者社群入口，集成多模態(tài)AI創(chuàng)作能力，將人工智能驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)意視頻制作與行業(yè)領(lǐng)先的版權(quán)保護(hù)和內(nèi)容變現(xiàn)解決方案相結(jié)合。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI產(chǎn)品商業(yè)化不及預(yù)期、國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)落地不及預(yù)期、確權(quán)規(guī)則變化。