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招商輪船發(fā)布業(yè)績：25年歸母凈利60.1億元（yoy+17.7%），符合業(yè)績預(yù)告，業(yè)績同比增長主因自4Q25以來，VLCC型油輪運(yùn)價(jià)大幅上漲帶動(dòng)。其中，4Q歸母凈利27.1億元（yoy+56.0%，qoq+130.8%）。同時(shí)，公司宣布年末每股派息0.25元，全年分紅率為43%。展望26年，當(dāng)前中東局勢(shì)導(dǎo)致地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅推升油運(yùn)價(jià)格，同時(shí)伴隨市場(chǎng)波動(dòng)加劇。整體，我們認(rèn)為，后續(xù)若霍爾木茲海峽逐步恢復(fù)通行，將對(duì)當(dāng)前高運(yùn)價(jià)提供支撐；反之，若海峽持續(xù)管控，或?qū)⒃斐扇蛟瓦\(yùn)輸量萎縮，運(yùn)價(jià)或承壓。中長期維度，我們認(rèn)為能源供應(yīng)及運(yùn)輸將存溢價(jià)，油輪運(yùn)價(jià)中樞或?qū)⑻?，維持“買入”。
　　油運(yùn)：自4Q25以來，VLCC運(yùn)價(jià)大幅上行，推升公司盈利
　　25年公司油運(yùn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利41.9億元，同比+59.1%。其中，4Q25凈利23.0億元，同環(huán)比+300.3%/+285.6%。盈利大幅上漲，主因歐美加強(qiáng)對(duì)伊朗及俄羅斯石油貿(mào)易制裁，全球被制裁油輪船隊(duì)數(shù)量增加，導(dǎo)致合規(guī)船運(yùn)力不足。根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，截至26年2月，全球被制裁油輪運(yùn)力占比16%；其中VLCC船型被制裁運(yùn)力占比17%，合規(guī)船運(yùn)力緊缺。需求方面，根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，25年全球海運(yùn)原油量同比增長1.8%，需求穩(wěn)健。
　　散貨運(yùn)輸：25年盈利同比下滑，26年有望改善
　　25年公司散貨船實(shí)現(xiàn)凈利11.3億元，同比-19.7%，主因1H25全球散貨市場(chǎng)需求偏弱疊加澳洲天氣不佳導(dǎo)致礦石出口量下滑，運(yùn)價(jià)下跌；自2H25以來，運(yùn)價(jià)呈現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象。25年波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)BDI均值同比-4.2%，其中2H25運(yùn)價(jià)均值同環(huán)比+23.4%/+128.8%。展望26年，中東區(qū)域散貨進(jìn)出口量占全球比重較低，對(duì)全球干散貨量影響有限。但受航線擾動(dòng)、運(yùn)力再分配影響以及上年同期低基數(shù)效應(yīng)，干散運(yùn)價(jià)同比有望上漲。
　　25年集裝箱及LNG船型盈利同比增長，滾裝船盈利同比下滑
　　25年公司集裝箱/LNG船業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利13.6億元，同比+3.4%；LNG船業(yè)務(wù)凈利6.7億元，同比+11.1%；滾裝船業(yè)務(wù)凈利2.3億元，同比-32.0%。展望26年，短期中東局勢(shì)導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈擾動(dòng)，集運(yùn)/滾轉(zhuǎn)船運(yùn)價(jià)有望上漲；LNG船因均簽署長期鎖定協(xié)議，盈利有望保持平穩(wěn)。
　　霍爾木茲海峽是否恢復(fù)通行是決定26年運(yùn)價(jià)表現(xiàn)的核心變量
　　合規(guī)船運(yùn)力不足疊加中東局勢(shì)擾動(dòng)，國際油運(yùn)價(jià)格大幅走高。年初至今（1.1-3.26），BDTIVLCC（全航線加權(quán)）運(yùn)價(jià)均值同比+263%至14.8萬美金/天；其中，VLCC中東至中國/美灣至中國/西非至中國航線運(yùn)價(jià)均值同比+443%/+166%/+189%至21.3萬/10.9萬/12.1萬美金/天?？紤]中東局勢(shì)仍存較大不確定性，我們基于2H26霍爾木茲海峽或逐步恢復(fù)通行的假設(shè)，對(duì)應(yīng)26/27/28年BDTIVLCC運(yùn)價(jià)均值假設(shè)為10.2萬/8.0萬/8.0萬美金/天。
　　上調(diào)盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)至18.7元
　　考慮當(dāng)前運(yùn)價(jià)高位及中長期能源運(yùn)輸溢價(jià)，我們上調(diào)26/27年運(yùn)價(jià)假設(shè)，對(duì)應(yīng)上調(diào)26/27年凈利67%/35%至96.6億/77.4億元；新增28年凈利預(yù)測(cè)78.2億元。值得注意的是，中東事態(tài)發(fā)展仍存較大不確定性，若海峽較快解封，貨量短期回升疊加補(bǔ)庫需求，運(yùn)價(jià)或超我們當(dāng)前預(yù)期；反之，若管控時(shí)間越長，能源價(jià)格走高或造成全球宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)價(jià)或低于我們當(dāng)前預(yù)期。我們基于2.9x 26EPB（公司歷史三年P(guān)B均值加4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，估值溢價(jià)主因考慮當(dāng)前市場(chǎng)受地緣事件強(qiáng)催化，運(yùn)價(jià)大幅上行；BVPS 6.45元），上調(diào)目標(biāo)價(jià)至18.7元（前值目標(biāo)價(jià)10.3元基于1.9x 25EPB）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)衰退；運(yùn)價(jià)低于預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。