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核心觀點(diǎn)
　　事件:天壇生物2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入61.68億元，同比增長(zhǎng)2.26%;歸母凈利潤(rùn)10.91億元，同比減少29.59%。營(yíng)收增長(zhǎng)主要因?yàn)殇N售量增加帶來營(yíng)業(yè)收入增加，但產(chǎn)品銷售價(jià)格同比下降、信用政策收緊致減值準(zhǔn)備增加、利息收入減少，共同壓制歸母凈利潤(rùn)的表現(xiàn)。
　　靜丙營(yíng)收增長(zhǎng)，人白和因子類產(chǎn)品營(yíng)收下滑，毛利率承壓。人血白蛋白實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.42億元，同比減少2.71%，毛利率為39.47%，同比減少11.73個(gè)百分點(diǎn);靜注人免疫球蛋白實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.79億元，同比增長(zhǎng)11.64%,毛利率為48.01%,同比減少8.94個(gè)百分點(diǎn);其他血液制品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.28億元，同比減少15.64%，毛利率為39.50%，同比減少18.44個(gè)百分點(diǎn)。
　　采漿量維持全國(guó)領(lǐng)先，2026年力爭(zhēng)采漿量達(dá)3000噸。公司年采漿量達(dá)2801噸，占全國(guó)總量約20%，采漿規(guī)模穩(wěn)居全國(guó)第一。單采血漿站總數(shù)達(dá)107家，85家在營(yíng)單采血漿站構(gòu)建穩(wěn)固原料供應(yīng)體系，支撐102個(gè)生產(chǎn)文號(hào)的血液制品規(guī)?；a(chǎn)，行業(yè)龍頭地位堅(jiān)實(shí)，產(chǎn)能釋放能力領(lǐng)先。原料血漿采集網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)張，年內(nèi)完成武生松滋、當(dāng)陽瑞德、羅田瑞德、宜賓敘州、宜良上生等5家單采血漿站的股權(quán)收購(gòu)或增資，全部實(shí)現(xiàn)100%控股。2026年力爭(zhēng)采漿量達(dá)3000噸目標(biāo)，通過優(yōu)化獻(xiàn)血漿者激勵(lì)政策、完善漿站管理架構(gòu)、強(qiáng)化后備人員配置，系統(tǒng)提升原料血漿供給穩(wěn)定性。生產(chǎn)端，公司已建成永安、云南、蘭州三大千噸級(jí)生產(chǎn)基地，設(shè)計(jì)總產(chǎn)能超5000噸，目前永安廠區(qū)已投產(chǎn)運(yùn)行并實(shí)現(xiàn)重組人凝血因子V規(guī)?；a(chǎn)。
　　推動(dòng)皮下注射人免疫球蛋白上市及基因重組產(chǎn)品等前沿布局。成都蓉生已上市產(chǎn)品注射用重組人凝血因子V皿獲得《藥品補(bǔ)充申請(qǐng)批準(zhǔn)通知書》，完成生產(chǎn)場(chǎng)地變更，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)大，并完成<12歲適應(yīng)癥人群的臨床試驗(yàn);2.5g/瓶高純靜丙獲得《藥品補(bǔ)充申請(qǐng)批準(zhǔn)通知書》;已提交上市許可申請(qǐng)的皮下注射人免疫球蛋白處于藥品審評(píng)階段;人凝血因子IK、注射用重組人凝血因子VI-Fc融合蛋白II期臨床試驗(yàn)進(jìn)展順利。
　　投資建議:天壇生物是國(guó)內(nèi)血制品龍頭企業(yè)，擁有單采漿站數(shù)量107家，預(yù)計(jì)具備5000噸的血漿處理能力，趕超國(guó)際一線血制品公司的業(yè)務(wù)規(guī)模。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)為13.1/15.0/16.6億元，同比增長(zhǎng)20.2%、14.1%和10.8%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為23/20/18倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:原材料價(jià)格上漲影響產(chǎn)品毛利率的風(fēng)險(xiǎn);單采血漿站監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn);下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);產(chǎn)品銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。