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投資要點(diǎn)：
　　眾鑫股份為全球紙漿模塑餐飲具領(lǐng)軍企業(yè)，在全球紙漿模塑餐飲具領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率15.6%。2024年收入15.46億元，同比增加16.6%；2024年歸母凈利潤(rùn)3.24億元，同比增加39.9%，2019-2024年收入/歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為22.7%/23.9%。25Q1-3公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，主要受美國(guó)反傾銷及關(guān)稅政策影響，伴隨泰國(guó)新基地產(chǎn)能爬坡，后續(xù)收入和業(yè)績(jī)向上彈性較大。公司以美歐銷售為主，2024年外銷收入占比86.7%。
　　紙漿模塑可自然降解，使用前景廣闊，環(huán)保政策催化下，行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)。紙漿模塑生產(chǎn)使用天然植物纖維，物理加工形成，可自然降解，環(huán)保性能遠(yuǎn)好于可降解和不可降解塑料制品。2022年全球紙漿模塑包裝市場(chǎng)規(guī)模為51.11億美元，同比增長(zhǎng)6.5%。2019年以來(lái)歐美“禁塑/限塑”政策持續(xù)推出，歐盟2022年已提出“生物質(zhì)的級(jí)聯(lián)使用”原則，即優(yōu)先使用有機(jī)廢物和副產(chǎn)品（如植物纖維）作為包裝原材料。2020年國(guó)內(nèi)“禁塑”政策推出，2025年上海升級(jí)禁塑令；紙漿模塑使用甘蔗渣等農(nóng)作物秸稈作為原材料，有利“雙碳”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。
　　紙漿模塑替塑空間大，順應(yīng)下游客戶ESG需求，配方、工藝升級(jí)延展應(yīng)用領(lǐng)域。我們測(cè)算食品領(lǐng)域2022年全球紙漿模塑滲透率僅2.4%，環(huán)保政策推動(dòng)下，順應(yīng)下游客戶ESG需求，對(duì)超1400億美元的塑料食品包裝替代空間大。根據(jù)我們測(cè)算，2022年國(guó)內(nèi)紙漿模塑市場(chǎng)規(guī)模154億元，塑料食品包裝市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3856億元，未來(lái)替代空間廣闊。
　　眾鑫全球化供應(yīng)鏈布局領(lǐng)先，加速市占率提升。2025年美國(guó)對(duì)中國(guó)、越南紙漿模塑雙反調(diào)查，加征高額反傾銷稅，加速國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈海外轉(zhuǎn)移。公司前瞻性泰國(guó)基地布局，2025年4月泰國(guó)基地投產(chǎn)，2026年底泰國(guó)10萬(wàn)噸產(chǎn)能有望滿產(chǎn)，2026年對(duì)美市占率有望較2024年提升7.6pct至24.5%。國(guó)內(nèi)具備產(chǎn)能轉(zhuǎn)移能力企業(yè)有限，根據(jù)供需測(cè)算2026年?yáng)|南亞對(duì)美供應(yīng)仍然緊張，海外產(chǎn)能有望享受溢價(jià)，實(shí)現(xiàn)更高盈利能力。2026年1月公司公告對(duì)美投資年產(chǎn)2萬(wàn)噸紙漿模塑餐具項(xiàng)目，再次前瞻性布局美國(guó)基地，規(guī)避潛在政策風(fēng)險(xiǎn)，貼近客戶、加深綁定，獲取增量訂單份額。
　　生產(chǎn)制造效率領(lǐng)先，打造細(xì)分賽道隱形冠軍。公司2021-2024年平均ROE維持20%以上，表現(xiàn)好于可比公司，主要得益于突出的盈利能力。眾鑫股份毛利率較可比公司韶能領(lǐng)先25-30pct，較金晟環(huán)保領(lǐng)先10-15pct，主要來(lái)自成本制造效率。眾鑫區(qū)位布局優(yōu)勢(shì)，臨近原材料產(chǎn)地，有效降低原材料采購(gòu)和運(yùn)輸成本。公司自研設(shè)備和模具優(yōu)勢(shì)，根據(jù)客戶需求定制化開發(fā)，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)效率最大化；保持設(shè)備迭代，泰國(guó)使用最新設(shè)備實(shí)現(xiàn)更高效率。生產(chǎn)廢料生物質(zhì)發(fā)電、工藝改造，節(jié)省能源成本。公司重視研發(fā)投入，持續(xù)設(shè)備、工藝創(chuàng)新提效降本，公司研發(fā)費(fèi)用率和擁有專利數(shù)高于同行可比公司。
　　依托技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)，橫向擴(kuò)品類發(fā)展。全球紙漿模塑食品包裝和餐飲具領(lǐng)域規(guī)模占比68.8%，工業(yè)包裝和電子產(chǎn)品類需求占比18.6%。公司過(guò)去以餐飲具產(chǎn)品為主，2025年收購(gòu)東莞達(dá)峰橫向擴(kuò)張工業(yè)精品包裝。憑借研發(fā)技術(shù)優(yōu)勢(shì)，拓展生鮮托盤領(lǐng)域，2025年開始承接歐洲市場(chǎng)小批量試銷訂單。
　　紙漿模塑成長(zhǎng)性賽道，眾鑫全球化供應(yīng)鏈布局領(lǐng)先，以及穩(wěn)固的生產(chǎn)和制造效率壁壘，持續(xù)提高美國(guó)市場(chǎng)市占率，并加大全球客戶拓展，橫向布局生鮮托盤領(lǐng)域、工業(yè)精品包裝等新賽道，內(nèi)生增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。預(yù)計(jì)2025-2027年歸母利潤(rùn)3.0/5.33/7.38億元，同比7.4%/+77.7%/+38.6%，參考2026年可比公司平均PE 19X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值100億元，較當(dāng)前36%向上空間，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：以紙代塑進(jìn)程不及預(yù)期、外匯和原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。