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事件：周黑鴨發(fā)布2025年年報(bào)，2025年全年實(shí)現(xiàn)收入25.36億元，同比增長(zhǎng)3.48%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.57億元，同比增長(zhǎng)59.56%。其中25H2實(shí)現(xiàn)收入13.14億元，同比增長(zhǎng)10.25%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.49億元，同比下滑25.33%。
　　25H2門(mén)店數(shù)量?jī)粼鲩L(zhǎng)，渠道業(yè)務(wù)拓展良好。分品類(lèi)看，2025年公司鴨及鴨副產(chǎn)品/其他產(chǎn)品/特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)實(shí)現(xiàn)收入20.38/4.77/0.21億元，同比+4.21%/+3.25%/-36.81%。分渠道看，2025年公司門(mén)店業(yè)務(wù)中自營(yíng)門(mén)店/特許經(jīng)營(yíng)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.92/5.24億元，同比+7.28%/-14.30%。截至2025年底，公司門(mén)店總數(shù)為3019家，凈閉店12家。其中自營(yíng)門(mén)店/特許經(jīng)營(yíng)門(mén)店數(shù)量分別為1805/1214家，自營(yíng)門(mén)店凈開(kāi)店214家，特許經(jīng)營(yíng)門(mén)店凈閉店226家，平均單店收入分別同比增長(zhǎng)4.60%/14.18%，盈利門(mén)店的數(shù)量占比有所提升。25H2公司門(mén)店數(shù)量回到凈增長(zhǎng)區(qū)間，較25H1末增加155家，主要為自營(yíng)門(mén)店貢獻(xiàn)（凈開(kāi)店232家），特許經(jīng)營(yíng)門(mén)店仍處于調(diào)整期，25H2凈閉店77家。渠道業(yè)務(wù)中，線上渠道/線下渠道分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.63/1.42億元，同比+8.66%/49.35%。公司成立渠道事業(yè)部，推出多種產(chǎn)品品規(guī)，適配不同渠道和消費(fèi)場(chǎng)景。在會(huì)員店、零食量販、商超等系統(tǒng)進(jìn)入下，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量實(shí)現(xiàn)較大幅度提升。
　　原材料成本降低提高毛利率水平，盈利能力實(shí)現(xiàn)修復(fù)。毛利端，2025年公司毛利率為57.55%，同比+0.76pcts；主要系原材料成本價(jià)格下行，公司推動(dòng)供應(yīng)鏈提質(zhì)增效。費(fèi)用端，2025年銷(xiāo)售費(fèi)用率為39.40%，同比-0.95pcts，主要系公司優(yōu)化低效門(mén)店，精細(xì)化管理推動(dòng)銷(xiāo)售費(fèi)用率改善。2025年管理費(fèi)用率為10.69%，同比+0.09pcts。綜合來(lái)看，2025年公司歸母凈利率為6.18%，同比+2.17pcts。收入規(guī)?；謴?fù)下，盈利能力實(shí)現(xiàn)較大程度改善。展望2026年，對(duì)于門(mén)店業(yè)務(wù)，公司延續(xù)此前經(jīng)營(yíng)策略，門(mén)店數(shù)量預(yù)計(jì)小幅增加，加強(qiáng)門(mén)店盈利能力的改善，推動(dòng)單店表現(xiàn)的持續(xù)提升。渠道業(yè)務(wù)方面，線上渠道注重品牌勢(shì)能的提升和新品打造。線下渠道繼續(xù)加強(qiáng)與各渠道的合作力度，注重適配產(chǎn)品的口味改善，推動(dòng)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量的進(jìn)一步提升。預(yù)計(jì)低基數(shù)下，線下渠道保持較快的收入增速表現(xiàn)。此外，復(fù)調(diào)和方便速食業(yè)務(wù)經(jīng)前期打磨，2026年有望多渠道推動(dòng)增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司開(kāi)店節(jié)奏謹(jǐn)慎，加盟業(yè)態(tài)調(diào)整成效有待觀察，我們下調(diào)2026-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至1.85/2.15億元（較前次下調(diào)23.2%/29.9%），新增2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)2.52億元。對(duì)應(yīng)2026-2028年EPS分別為0.09/0.10/0.12元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為15/13/11倍?？紤]到公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略明確，新渠道拓展有望提供增量，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本上漲，單店修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期，門(mén)店拓展進(jìn)度不及預(yù)期。