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2025年全年披露：2025年公司總收入同比+20%至9,000萬(wàn)美元（vs.我們預(yù)測(cè)8,700萬(wàn)美元），毛利率同比+1pcts至16%，Non-GAAP歸母凈虧損同比擴(kuò)大35%至1.8億美元（vs.我們預(yù)測(cè)虧損2.1億美元）；其中，4Q25小馬智行總收入同比-18%/環(huán)比+14%至2,913萬(wàn)美元，毛利率同比-8pcts/環(huán)比-6pcts至13%，Non-GAAP歸母凈虧損同比擴(kuò)大18%/環(huán)比收窄11%至4,864萬(wàn)美元。
　　三大業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，費(fèi)用逐步優(yōu)化：1）分業(yè)務(wù)看，4Q25小馬智行Robotaxi服務(wù)收入同比+160%/環(huán)比-1%至666萬(wàn)美元（收入占比同比+16pcts/環(huán)比-3pcts至23%）、Robotruck服務(wù)收入同比+1%/環(huán)比+29%至1,312萬(wàn)美元（收入占比同比+9pcts/環(huán)比+5pcts至45%）、技術(shù)授權(quán)與服務(wù)應(yīng)用收入同比-53%/環(huán)比+9%至935萬(wàn)美元（收入占比同比-24pcts/環(huán)比-2pcts至32%）；2）費(fèi)用端，4Q25小馬智行SG&A費(fèi)用率同比-34pcts/環(huán)比+4pcts至59%，R&D費(fèi)用率同比-208pcts/環(huán)比-30pcts至208%。截至4Q25末，小馬智行在手現(xiàn)金合計(jì)105.93億元。我們判斷，小馬智行有望復(fù)制廣深地區(qū)盈利模式，隨著國(guó)內(nèi)+海外開(kāi)啟同步擴(kuò)張，Robotaxi業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長(zhǎng)。
　　全球化商業(yè)化全面提速，看好規(guī)模擴(kuò)張+輕資產(chǎn)賦能驅(qū)動(dòng)盈利加速兌現(xiàn)：截至2026年3月，小馬智行Robotaxi車(chē)隊(duì)規(guī)模已超1,400臺(tái)，第七代車(chē)型在廣州、深圳均已實(shí)現(xiàn)單車(chē)盈利轉(zhuǎn)正，深圳峰值單車(chē)日收入達(dá)394元；管理層指引2026年Robotaxi收入翻三倍、車(chē)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)至3,000臺(tái)以上、全球落地超20城（海外近一半），商業(yè)化進(jìn)入高速兌現(xiàn)期。我們判斷，1）公司已形成國(guó)內(nèi)+海外雙引擎擴(kuò)張格局，國(guó)內(nèi)由廣深等一線城市向粵港澳大灣區(qū)+新一線城市快速滲透，海外已進(jìn)入克羅地亞、新加坡等地，或有望依托一線城市成熟運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)快速?gòu)?fù)制全球商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)。2）公司已憑借技術(shù)+生態(tài)+成本構(gòu)建全方位壁壘：a）技術(shù)：公司管理層技術(shù)背景強(qiáng)大，基于強(qiáng)化學(xué)習(xí)范式首創(chuàng)的PonyWorld世界模型可為Robotaxi規(guī)?；\(yùn)營(yíng)提供可持續(xù)迭代升級(jí)的技術(shù)基座，且Robotruck可實(shí)現(xiàn)技術(shù)復(fù)用；b）生態(tài)：公司已與豐田/廣汽/北汽達(dá)成量產(chǎn)合作，攜手豐田/如祺出行/ATBB等共建車(chē)隊(duì)輕資產(chǎn)模式，資本效率有望進(jìn)一步提升；c）降本：第七代Robotaxi車(chē)型已實(shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛套件成本較上一代下降70%、2026E成本仍有望持續(xù)下探，第四代Robotruck車(chē)型已實(shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛套件成本較上一代下降70%?？春霉疽劳幸?guī)模上量+全球化擴(kuò)張推動(dòng)Robotaxi業(yè)務(wù)加速放量、實(shí)現(xiàn)盈利持續(xù)改善前景。
　　維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)：考慮全球化擴(kuò)張費(fèi)用或持續(xù)增加，下調(diào)2026E/2027ENon-GAAP歸母凈利潤(rùn)分別至約-2.13/-2.04億美元（vs.此前預(yù)期為-1.96/-1.79億美元），新增2028ENon-GAAP歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為-1.51億美元。我們看好公司商業(yè)化規(guī)模逐步擴(kuò)大帶動(dòng)利潤(rùn)改善前景，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：Robotaxi業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期、國(guó)內(nèi)外監(jiān)管挑戰(zhàn)、技術(shù)路線切換及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、自動(dòng)駕駛技術(shù)安全風(fēng)險(xiǎn)、次新股股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。