>> 光大證券-蔚來(NIO.US)2025年四季度業(yè)績點評：4Q25如期扭虧，基本面向上漲趨勢有望延續(xù)-260311
| 上傳日期： |
2026/3/11 |
大小： |
485KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
倪昱婧,邢萍 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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4Q25 Non-GAAP歸母凈利潤扭虧：2025年總收入同比+33.1%至874.9億元（vs.我們預期為843.5億元），毛利率同比+3.7pcts至13.6%，Non-GAAP歸母凈虧損同比收窄39.0%至124.3億元（vs.我們預期為128.3億元）；其中，4Q25蔚來總收入同比+75.9%/環(huán)比+59.0%至346.5億元，毛利率同比+5.8pcts/環(huán)比+3.6pcts至17.5%，Non-GAAP歸母凈利潤同比扭虧至7.3億元（vs. Non-GAAP歸母凈虧損4Q24為65.5億元、3Q25為27.6億元）。
盈利能力改善，1Q26E毛利率或相對穩(wěn)定：1）4Q25交付量同比+71.7%/環(huán)比+43.3%至12.5萬輛，汽車業(yè)務收入同比+80.9%/環(huán)比+64.6%至316.1億元（ASP同比+5.3%/環(huán)比+14.8%至25.3萬元），汽車業(yè)務毛利率同比+5.0pcts/環(huán)比+3.4pcts至18.1%。2）4Q25 Non-GAAP研發(fā)費用率同比-11.7pcts/環(huán)比-3.9pcts至5.0%，Non-GAAPSG&A費用率同比-14.3pcts/環(huán)比-8.3pcts至9.8%。3）4Q25 Non-GAAP單車盈利為5,834元；截至4Q25末，在手現(xiàn)金合計459億元。我們判斷，4Q25汽車業(yè)務毛利率同環(huán)比改善主要受益于規(guī)模效應+產品結構優(yōu)化，鑒于ES8存量訂單充足+春節(jié)后ES8/螢火蟲訂單修復，預計1Q26E上游成本壓力或被部分對沖（指引1Q26E交付量8-8.3萬輛，毛利率與4Q25相近）。
2026E維持Non-GAAP全年盈利指引不變，聚焦換電+芯片外供的外延機會：我們判斷，1）中高端大型SUV密集落地，優(yōu)化產品周期：我們判斷2026E補貼政策退坡對30-40萬元以上中高端車型的終端影響或相對弱于低價格帶車型。2026E蔚來將完成5款中大型SUV布局（樂道L90/蔚來ES8、以及即將上市樂道L80+蔚來ES9/全新ES7），預計5款中大型SUV銷量爬坡有望進一步帶動規(guī)模效應+毛利率結構優(yōu)化（指引維持2026ENon-GAAP層面盈利目標不變）。2）聚焦換電+芯片外供的外延機會：當前蔚來3,800+座換電站已形成規(guī)?；瘍δ軆?yōu)勢，充換電體系已逐步成為蔚來核心競爭壁壘之一；此外，蔚來芯片子公司安徽神璣已完成首輪股權融資，第二款面向更廣泛客戶的先進制程芯片流片成功并進入量產階段，預計自研芯片外供商業(yè)化進程提速有望開啟全新盈利模式。
維持“買入”評級：鑒于政策退坡/需求不確定性、以及原材料成本上漲風險，我們下調2026E/2027ENon-GAAP歸母凈利潤至0.4億元/52.9億元（vs.之前預測約2.7億元/57.0億元），預計2028ENon-GAAP歸母凈利潤約64.0億元。我們看好蔚來三大品牌的車型周期催化、智能化/換電優(yōu)勢，維持“買入”評級。
風險提示：新車上市交付與爬坡不及預期；供應鏈波動；毛利率爬坡不及預期；NOP+與Baas/換電業(yè)務不及預期；融資/攤薄風險；市場風險/金融風險等。
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