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2Q25虧損同環(huán)比收窄：2Q25蔚來(lái)總收入同比+9.0%/環(huán)比+57.9%至190.1億元，毛利率同比+0.3pcts/環(huán)比+2.4pcts至10.0%，Non-GAAP歸母凈虧損同比收窄9.0%/環(huán)比收窄34.3%至41.2億元。
　　2Q25仍處新老產(chǎn)品交替期,看好2H25E交付增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的基本面逐步改善前景：1）2Q25交付量同比+25.6%/環(huán)比+71.2%至7.2萬(wàn)輛，汽車業(yè)務(wù)收入同比+2.9%/環(huán)比+62.3%至161.4億元（ASP同比-18.1%/環(huán)比-5.2%至22.4萬(wàn)元），汽車業(yè)務(wù)毛利率同比-1.9pcts/環(huán)比+0.1pcts至10.3%。2）2Q25 Non-gaap研發(fā)費(fèi)用率同比-3.5pcts/環(huán)比-11.1pcts至13.1%，Non-GAAPSG&A費(fèi)用率同比-1.2pcts/環(huán)比-15.6pcts至19.4%。3）2Q25 Non-GAAP單車虧損同環(huán)比收窄至5.7萬(wàn)元，自由現(xiàn)金流改善。截至2Q25末，在手現(xiàn)金合計(jì)272億元。我們判斷，2Q25公司毛利率仍部分受老車型清庫(kù)影響；預(yù)計(jì)2H25E隨著樂(lè)道L90、以及全新ES8開啟交付，銷量持續(xù)增長(zhǎng)有望驅(qū)動(dòng)基本面逐步改善。
　　三大品牌齊頭并進(jìn)，降本增效逐步兌現(xiàn)：管理層指引，1）3Q25E交付目標(biāo)8.7-9.1萬(wàn)輛；2）樂(lè)道L90和改款ES8將分別于10月和12月爬坡至單月產(chǎn)能1.5萬(wàn)輛，4Q25E月銷目標(biāo)5萬(wàn)輛。我們看好蔚來(lái)三大品牌協(xié)同放量+智能化/換電優(yōu)勢(shì)兌現(xiàn)前景：1）多品牌戰(zhàn)略步入收獲期：三大品牌布局覆蓋15-80萬(wàn)元價(jià)格帶，全新ES8及樂(lè)道L90已憑借超高性價(jià)比打開純電大三排SUV市場(chǎng)（樂(lè)道L90上市首日訂單破萬(wàn)、全新ES8訂單已超樂(lè)道L90同期，訂單表現(xiàn)均超預(yù)期）。蔚來(lái)品牌2026E有望推出ES9和ES7完善主品牌SUV布局，樂(lè)道品牌精準(zhǔn)卡位主流家庭SUV市場(chǎng)（L80預(yù)計(jì)將于2026E開啟交付），螢火蟲品牌貢獻(xiàn)穩(wěn)定銷量增量。2）智能化/換電優(yōu)勢(shì)逐步兌現(xiàn)：蔚來(lái)已于6月底全量推送世界模型至搭載自研神璣芯片車型上，預(yù)計(jì)新車智能化體驗(yàn)將持續(xù)增強(qiáng)；蔚來(lái)具備獨(dú)家“可充可換可升級(jí)”的換電技術(shù)優(yōu)勢(shì)，可滿足用戶靈活選擇電池包需求+實(shí)現(xiàn)輕量化；此外，持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新+芯片自研有望降低單車成本，毛利率有望逐季改善。
　　上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)：鑒于樂(lè)道L90和改款ES8性價(jià)比與訂單表現(xiàn)超預(yù)期、疊加降本增效逐步兌現(xiàn)，我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025ENon-GAAP歸母凈虧損約130億元（vs.之前預(yù)測(cè)Non-GAAP歸母凈虧損172億元），預(yù)計(jì)2026E-2027ENon-GAAP歸母凈利潤(rùn)約10億元/26億元（vs.之前預(yù)測(cè)Non-GAAP歸母凈虧損約107億元/81億元）。我們看好2025E蔚來(lái)三大品牌發(fā)力開啟全新產(chǎn)品周期、智能化/換電優(yōu)勢(shì)、以及降本增效的兌現(xiàn)前景，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新車上市交付與爬坡不及預(yù)期；供應(yīng)鏈波動(dòng)；毛利率爬坡不及預(yù)期；NOP+與Baas/換電業(yè)務(wù)不及預(yù)期；融資/攤薄風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)/金融風(fēng)險(xiǎn)等。