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3Q24產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)及優(yōu)惠促銷拖累營(yíng)業(yè)收入，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的增長(zhǎng)抵消毛利率改善帶來的利潤(rùn)增長(zhǎng)。
　　利潤(rùn)率和銷量難以兼顧，“樂道”和“螢火蟲”品牌毛利率面臨挑戰(zhàn)。
　　維持“持有”評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)4.80美元。
　　3Q24單車收入顯著下滑，營(yíng)運(yùn)費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)：根據(jù)蔚來汽車3Q24財(cái)報(bào)，當(dāng)季營(yíng)業(yè)收入為人民幣186.7億元，其中汽車銷售收入為人民幣19.8億元，分別同比下降2.1%/4.1%。雖然蔚來汽車3Q24交付量創(chuàng)歷史新高達(dá)61,861輛，但持續(xù)的促銷活動(dòng)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致當(dāng)季單車收入下降至約人民幣27.0萬元（對(duì)比3Q23為31.5萬元）。受益于成本下降和交付量提升，蔚來當(dāng)季綜合毛利率環(huán)比改善1個(gè)百分點(diǎn)至10.7%，推動(dòng)毛利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)18.9%至人民幣20.1億元。當(dāng)季營(yíng)運(yùn)費(fèi)用支出共計(jì)人民幣74.3億元，同環(huán)比增長(zhǎng)11.7%/6.5%，主要由于1）研發(fā)和銷售人員的員工成本上升和2）為新產(chǎn)品發(fā)布所支出的營(yíng)銷費(fèi)用增長(zhǎng)。因此，盡管3Q24利潤(rùn)率小幅回升，但單車收入下滑和費(fèi)用開支增長(zhǎng)導(dǎo)致蔚來歸母凈虧損仍維持在人民幣51.4億元的較高水平（環(huán)比持平），表明目前交付量的增長(zhǎng)仍難以助力公司實(shí)現(xiàn)有意義的財(cái)報(bào)改善。由于3Q24股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用增加，蔚來當(dāng)季non-GAAP歸母凈虧損為人民幣44.0億元，環(huán)比小幅收窄1.3億元。
　　10月銷量小幅下滑，新車型毛利率仍面臨挑戰(zhàn)：根據(jù)蔚來公告，10月交付新車20,976輛，環(huán)比9月下降205輛，管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上解釋主要由于蔚來在10月主動(dòng)縮減約1.5萬元的補(bǔ)貼所致，而縮減補(bǔ)貼的目的是為了維持毛利率水平。這表明蔚來現(xiàn)階段難以同時(shí)兼顧銷量和毛利率。我們認(rèn)為在當(dāng)前國(guó)內(nèi)電動(dòng)車不斷降價(jià)增配的趨勢(shì)下，蔚來的高端化道路難以實(shí)現(xiàn)，必須采取以價(jià)換量策略并推出“樂道”及“螢火蟲”品牌來參與大眾市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。樂道L60于9月正式開啟交付，10月交付量為4,319輛，預(yù)計(jì)2024年全年交付量可達(dá)2萬左右，管理層指引明年3月可達(dá)到月交付2萬輛?！拔灮鹣x”品牌第一款車將于2025年上半年上市，我們預(yù)計(jì)售價(jià)將低于人民幣20萬元。我們認(rèn)為對(duì)于主打競(jìng)爭(zhēng)更加激烈的大眾市場(chǎng)的“樂道”和“螢火蟲”品牌而言，其必須實(shí)現(xiàn)更高且穩(wěn)定的月交付目標(biāo)才能保證毛利率不低于蔚來主品牌，這對(duì)公司的產(chǎn)品力和產(chǎn)能規(guī)劃提出了更高要求。
　　下調(diào)營(yíng)收預(yù)測(cè)，維持“持有”評(píng)級(jí)：蔚來在財(cái)報(bào)中指引4Q24交付量在72,000~75,000輛之間，對(duì)應(yīng)收入為196.8億元至203.8億元，由此我們下調(diào)2024年交付量預(yù)測(cè)至22萬輛左右。我們下調(diào)2024-26年的收入預(yù)測(cè)4.7%~14.4%，上調(diào)同期毛利率預(yù)測(cè)0.1~2.2個(gè)百分點(diǎn)，同期non-GAAP歸母凈虧損預(yù)期收窄6.4%~17.9%。我們采用0.8倍2025年P(guān)/S倍數(shù)（原為0.6倍）對(duì)蔚來估值，得到目標(biāo)價(jià)仍為4.80美元，維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下行風(fēng)險(xiǎn)--新能源車需求不及預(yù)期；產(chǎn)能受到制約；軟件研發(fā)落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。上行風(fēng)險(xiǎn)--財(cái)務(wù)狀況改善優(yōu)于預(yù)期；新產(chǎn)品的積極催化；出臺(tái)新的新能源汽車支持政策。