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3Q23綜合毛利率環(huán)比回升至8.0%，GAAP/Non-GAAP凈虧損環(huán)比收窄；
　　預(yù)計(jì)4Q23交付4.7-4.9萬(wàn)輛新車(chē)，換電業(yè)務(wù)成功牽手長(zhǎng)安和吉利；
　　維持“持有”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至8.40美元。
　　3Q23毛利率環(huán)比回升，GAAP/Non-GAAP凈虧損環(huán)比有所收窄。根據(jù)蔚來(lái)2023年三季報(bào)，當(dāng)季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入190.7億元，同環(huán)比分別提升46.6%/117.4%；綜合毛利率為8.0%，同比下滑5.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提升7.0個(gè)百分點(diǎn)；錄得GAAP/Non-GAAP凈虧損46.3/39.5億元，同比擴(kuò)大11.7%/14.1%，環(huán)比收窄24.4%/27.4%。我們認(rèn)為公司3Q23營(yíng)業(yè)收入創(chuàng)新高可主要?dú)w功于ES6/EC6等新車(chē)上市以及全系車(chē)型降價(jià)拉動(dòng)整體銷(xiāo)量提升。同時(shí)，得益于高售價(jià)車(chē)型占比加大、零部件成本下降以及交付量提升，公司3Q23毛利率環(huán)比明顯修復(fù)。費(fèi)用端，3Q23研發(fā)/銷(xiāo)售費(fèi)用分別為30.4/36.1億元，研發(fā)費(fèi)用環(huán)比下滑9.1%，銷(xiāo)售費(fèi)用環(huán)比提升26.4%；研發(fā)費(fèi)用高位平穩(wěn)，銷(xiāo)售費(fèi)用因公司銷(xiāo)售擴(kuò)張戰(zhàn)略有所提升。
　　預(yù)計(jì)4Q23交付4.7-4.9萬(wàn)輛新車(chē)，換電業(yè)務(wù)成功牽手長(zhǎng)安和吉利。業(yè)績(jī)會(huì)上，管理層預(yù)計(jì)4Q23整體交付4.7-4.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)17.3%-22.3%；對(duì)應(yīng)營(yíng)收指引為160.8億元167.0億元，同比增長(zhǎng)0.1%-4.0%。組織架構(gòu)方面，公司于11月宣布裁員10%，主要對(duì)重復(fù)建設(shè)以及效率較低的部門(mén)進(jìn)行調(diào)整，同時(shí)提升銷(xiāo)售員工在整體員工的占比，大力開(kāi)設(shè)門(mén)店以實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售擴(kuò)張的戰(zhàn)略目標(biāo)，預(yù)計(jì)將有助于改善經(jīng)營(yíng)效率。11月，公司分別與長(zhǎng)安汽車(chē)/吉利控股簽署換電戰(zhàn)略合作協(xié)議，合作雙方將在換電電池標(biāo)準(zhǔn)、換電技術(shù)、換電服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及運(yùn)營(yíng)、換電車(chē)型研發(fā)及定制、電池資產(chǎn)管理及運(yùn)營(yíng)等多個(gè)領(lǐng)域展開(kāi)全面合作。我們預(yù)計(jì)這將有利于盤(pán)活目前蔚來(lái)?yè)Q電站資產(chǎn)，提高使用效率和降低單位運(yùn)營(yíng)成本。另外，江淮汽車(chē)公告稱(chēng)蔚來(lái)將出資31.58億元（不含稅）收購(gòu)江淮汽車(chē)部分資產(chǎn)（汽車(chē)制造廠(chǎng)房和設(shè)備）并獲獨(dú)立汽車(chē)生產(chǎn)資質(zhì)，結(jié)束代工歷史。
　　維持“持有”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至8.40美元。基于3Q23業(yè)績(jī)位于公司前期指引下限，略低于我們預(yù)期（我們預(yù)計(jì)公司3Q23可實(shí)現(xiàn)公司指引中值），我們下調(diào)2023-2025年?duì)I業(yè)收入至551.7/689.9/891.1億元，分別下調(diào)7.7%/9.0%/8.9%，同比增長(zhǎng)12.0%/25.0%/29.2%，由此得到2023-2025年Non-Gaap歸母凈利潤(rùn)預(yù)估為-156.6/7.2/12.7億元，分別下調(diào)2.0%/4.9%/6.2%，同比變化-30.7%/104.6%/75.7%。盡管公司換電業(yè)務(wù)成功牽手長(zhǎng)安汽車(chē)和吉利控股，且有望通過(guò)收購(gòu)江淮汽車(chē)的部分生產(chǎn)基地獲取獨(dú)立生產(chǎn)資質(zhì)，均有望利好長(zhǎng)期發(fā)展，但公司未來(lái)穩(wěn)態(tài)銷(xiāo)量及盈利能力尚且存在不確定性，我們?nèi)跃S持公司1.5倍2024年P(guān)/S估值并得到最新目標(biāo)價(jià)為8.40美元（前期預(yù)測(cè)為9.40美元），維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下行風(fēng)險(xiǎn)--新能源車(chē)需求不及預(yù)期；產(chǎn)能受到制約；軟件研發(fā)落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。上行風(fēng)險(xiǎn)--財(cái)務(wù)狀況改善優(yōu)于預(yù)期；新產(chǎn)品的積極催化；出臺(tái)新的新能源汽車(chē)支持政策。