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3Q23基本面邊際改善：3Q23總收入同比+46.6%/環(huán)比+117.4%至人民幣190.7億元，毛利率同比-5.3pcts /環(huán)比+7.0pcts至8.0%，Non-GAAP歸母凈虧損同比擴(kuò)大14.1%/環(huán)比收窄27.4%至人民幣39.5億元。營收同環(huán)比增長主要受益于交付量增長，毛利率環(huán)比改善主要由于高售價(jià)車型占比提升+零部件成本下降。
　　3Q23現(xiàn)金流改善，費(fèi)用率下降：1）3Q23蔚來交付量同比+75.4%/環(huán)比+135.7%至5.5萬輛，汽車業(yè)務(wù)收入同比+45.9%/環(huán)比+142.3%至人民幣174.1億元（ASP同比-16.8%/環(huán)比+2.8%至人民幣31.4萬元），汽車業(yè)務(wù)毛利率同比-5.4pcts /環(huán)比+4.8pcts至11.0%。2）3Q23 Non-gaap R&D費(fèi)用率同比-5.9pcts/環(huán)比-19.7pcts至13.9%（主要受益于地方政府補(bǔ)貼），Non-gaap SG&A費(fèi)用率同比-1.2pcts/環(huán)比-12.5pcts至18.0%。3）截至2023/9/30，包括短期投資等在內(nèi)的在手現(xiàn)金等價(jià)物合計(jì)人民幣452億元，與2Q23末相比增加人民幣137億元，主要來自：a）7月CYVNHoldings戰(zhàn)略投資7.4億美元（約人民幣53億元）；b）9/25蔚來發(fā)行可轉(zhuǎn)債10億美元（約人民幣70億元），其中，5億美元用于購買未償還可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債券；c）新車型爬坡貢獻(xiàn)正向經(jīng)營現(xiàn)金流。
　　兩方面優(yōu)化+三事項(xiàng)堅(jiān)持，靜待效率提升+新品牌上市：管理層指引，公司著手1）合并重復(fù)崗位+變革低效流程（11月裁員10%）、2）削減/推遲電池等三年內(nèi)不能改善毛利率項(xiàng)目，將堅(jiān)持三大優(yōu)先事項(xiàng)：1）長期投入核心技術(shù)、2）建設(shè)銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)（銷售顧問已有5,700人）、3）確保3個(gè)品牌+9款核心產(chǎn)品上市（將于NIODAY發(fā)布一款旗艦級(jí)產(chǎn)品）。12/5蔚來與江淮汽車就收購第一和第二先進(jìn)制造基地簽訂確定性協(xié)議，將支付費(fèi)用共計(jì)約人民幣31.6億元，管理層指引公司自主制造后成本可下降10%。我們判斷，1）4Q23E蔚來盡管銷量爬坡受行業(yè)總體需求偏弱+競爭加劇影響，公司組織架構(gòu)及渠道改革加快或仍驅(qū)動(dòng)基本面持續(xù)改善；2）蔚來已與長安、吉利達(dá)成換電業(yè)務(wù)合作，換電業(yè)務(wù)或開辟公司重要盈利模式（不排除分拆NIOPower單獨(dú)融資）；3）蔚來智能駕駛數(shù)據(jù)閉環(huán)能力趨于完善，或加速后續(xù)智駕功能迭代升級(jí)。我們看好蔚來渠道改革驅(qū)動(dòng)基本面改善前景，后續(xù)仍需聚焦全新品牌下探的爬坡能力。
　　維持“增持”評(píng)級(jí)：管理層指引4Q23E交付量4.7-4.9萬輛，毛利率目標(biāo)為15%。我們看好蔚來效率提升驅(qū)動(dòng)基本面改善前景，下調(diào)2023E/2024E/2025E歸母凈虧損分別至177.8/94.1/85.8億元（vs.之前預(yù)計(jì)虧損195.2/126.6/92.5億元）。鑒于行業(yè)競爭加劇，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至US$8.40（對(duì)應(yīng)約1.4x 2024EPS），長期看好蔚來基于智能駕駛等產(chǎn)業(yè)鏈方面的技術(shù)突破與積累，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：供應(yīng)鏈波動(dòng)；新車上市不及預(yù)期；毛利率爬坡不及預(yù)期；NOP+與Baas/換電業(yè)務(wù)不及預(yù)期；融資/攤薄風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)/金融風(fēng)險(xiǎn)等。