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我們重申蔚來的“買入”評級，上調(diào)蔚來（NIO.US）/蔚來-SW（9866.HK）目標(biāo)價至7.0美元/54.5港元，對應(yīng)潛在升幅24%/25%。
　　重申蔚來“買入”評級：我們預(yù)計(jì)蔚來今年新能源車銷量將達(dá)23萬輛。進(jìn)一步看，公司將主動刺激調(diào)整高毛利的“7778”車型的交付，推動盈利能力改善。隨著子品牌車型樂道L60在今年四季度爬坡上量，以及明年NIO的ET9、樂道新車型、子品牌螢火蟲車型的上市及交付，蔚來的新能源車總銷量將大幅提升。進(jìn)入明年，蔚來將迎來更加豐富的產(chǎn)品矩陣和價格帶的覆蓋。收入大幅增長將撬動經(jīng)營性杠桿大幅改善經(jīng)營利潤率。因此，我們重申“蔚來”的“買入”評級。目標(biāo)價對應(yīng)2024年、2025年目標(biāo)市銷率為1.4x、0.9x，估值具備吸引力。
　　擴(kuò)張車型價格帶覆蓋，提升經(jīng)營效率：首先，蔚來明年將迎來車型的產(chǎn)品大年。子品牌樂道L60將在今年9月底開啟交付，預(yù)計(jì)12月交付量達(dá)到1萬臺，明年可用月產(chǎn)能達(dá)2萬臺。明年一季度ET9上市，樂道則有大型SUV新車型準(zhǔn)備，螢火蟲品牌明年上半年推出轎車。因此，在NIO品牌穩(wěn)態(tài)銷量2萬臺/月的基礎(chǔ)上，下探價格帶的樂道和螢火蟲品牌將顯著擴(kuò)大蔚來的總銷量基礎(chǔ)。而且，公司通過“加電縣縣通”以及換電站的布局，更高效拉動新能源車銷量增長。我們對于蔚來明年的銷量保持樂觀。其次，蔚來今年二季度汽車毛利率達(dá)12.2%，超過我們此前預(yù)期，主要得益于零部件和供應(yīng)鏈成本優(yōu)化。我們預(yù)計(jì)今年四季度NIO品牌的汽車毛利率有望達(dá)到15%，公司將持續(xù)改善車型的產(chǎn)品組合。在樂道L60完成量產(chǎn)爬坡的過程中，公司整體汽車毛利率將持續(xù)改善。并且，隨著銷量跨上新臺階，在穩(wěn)定的研發(fā)投入和緩慢增長的管理銷售費(fèi)用基礎(chǔ)上，公司的營業(yè)利潤率將會得到改善。
　　估值：我們采用分部加總法對蔚來估值，分別給予蔚來2024年汽車銷售和其他銷售1.2x和3.8x市銷率。我們得到蔚來美股目標(biāo)價7.0美元，對應(yīng)目標(biāo)市銷率1.4x。同時得到其港股目標(biāo)價為54.5港元。
　　投資風(fēng)險：新能源汽車行業(yè)需求增長不及預(yù)期，拖累銷量增速；樂道新車型交付表現(xiàn)不及預(yù)期；新品牌新車型上市和交付慢于計(jì)劃；低線城市銷售渠道擴(kuò)張以及換電站鋪設(shè)不及預(yù)期；海外擴(kuò)張進(jìn)展不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇，價格壓力增加，拖累利潤表現(xiàn)；自動駕駛落地速度較慢，與競爭對手智駕功能體驗(yàn)差異不明顯。