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公司公布一季度業(yè)績(jī)：收入120億元，同環(huán)比+21%/-39%；歸母凈虧損69億元，同環(huán)比+31%/-3%。營(yíng)收略低于公司預(yù)期，主要系純電市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。展望25H2，我們建議關(guān)注樂(lè)道L90、L80等新車(chē)上市放量，以及降本增效的持續(xù)推進(jìn)等，有望為公司帶來(lái)邊際變化，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　25Q1費(fèi)用端環(huán)比改善，關(guān)注零部件自研+共用實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步降本
　　公司25Q1銷(xiāo)售新車(chē)4.2萬(wàn)輛，同環(huán)比+40%/-42%。25Q1公司毛利率為7.6%，同環(huán)比+2.7/-4.1pct，其中汽車(chē)毛利率10.2%，同環(huán)比+1.0/-2.9pct。我們認(rèn)為汽車(chē)毛利率環(huán)比下降，主要系產(chǎn)量下降和制造成本增加導(dǎo)致。僅考慮汽車(chē)收入，單車(chē)ASP/毛利分別為23.6/2.2萬(wàn)元，同比-15.4%/+37.5%，環(huán)比-1.8%/-31.3%。費(fèi)用端，25Q1 SG&A/研發(fā)費(fèi)用率為36.6%/26.4%，同比+6.3/-2.5pct，環(huán)比+11.8/+8.0pct，25Q1費(fèi)用環(huán)比改善，組織變革成效開(kāi)始逐步顯現(xiàn)。展望25Q2，我們認(rèn)為公司將繼續(xù)提質(zhì)增效，隨著自研芯片上車(chē)及零部件復(fù)用降低制造成本，公司成本和費(fèi)用有望持續(xù)改善。
　　25H2迎新車(chē)周期，樂(lè)道月銷(xiāo)或有望突破2.5w
　　5月，蔚來(lái)推出“5566”煥新版，全系標(biāo)配神璣NX9031芯片，整體新老車(chē)型切換平穩(wěn)順滑，鞏固銷(xiāo)量貢獻(xiàn)的持續(xù)性。展望25H2，公司預(yù)計(jì)發(fā)布L90（Q3）和L80（Q4）兩款新車(chē)。其中，樂(lè)道L90搭載全新自研純電架構(gòu)、900V全域高壓架構(gòu)，采用36項(xiàng)系統(tǒng)設(shè)計(jì)優(yōu)化空間布局，具備車(chē)內(nèi)和儲(chǔ)物空間優(yōu)勢(shì)。L80定位中大型SUV，與旗艦車(chē)型L90形成差異化產(chǎn)品矩陣。我們預(yù)計(jì)L90和L80有望憑借超大空間、900V架構(gòu)、高性?xún)r(jià)比等優(yōu)勢(shì)，搶占20-30萬(wàn)元純電家用市場(chǎng)份額。
　　世界模型全面推送，“換電聯(lián)盟”加速擴(kuò)大
　　蔚來(lái)“世界模型NWM”首個(gè)版本已于5月下旬全面推送，實(shí)現(xiàn)安全與體驗(yàn)雙重升級(jí)：車(chē)輛在高速領(lǐng)航、城區(qū)導(dǎo)航等場(chǎng)景的精準(zhǔn)度提升40%，主動(dòng)安全功能響應(yīng)速度縮短至0.1秒。同時(shí)，25年蔚來(lái)加快推進(jìn)換電生態(tài)外部合作，有望持續(xù)拓展“朋友圈”，在降低資本開(kāi)支的同時(shí)強(qiáng)化品牌勢(shì)能，并依托差異化補(bǔ)能網(wǎng)絡(luò)夯實(shí)用戶(hù)黏性與服務(wù)收入增長(zhǎng)基礎(chǔ)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持公司25-27年歸母凈利預(yù)測(cè)為-145/-77/-19億元。采用可比公司估值法，可比公司25年平均1.4x PS，給予公司25年0.65x PS（前值0.7x），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)4.09美元（前值4.64美元），維持“增持”評(píng)級(jí)。相對(duì)可比公司折價(jià)55%（前值折價(jià)50%），主要系高端純電市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司新車(chē)放量不確定性高，同時(shí)額外的換電網(wǎng)絡(luò)投入更高，盈利能力提升待觀(guān)察。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電動(dòng)車(chē)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期、智能化配置用戶(hù)需求不及預(yù)期。