>> 光大證券-蔚來(NIO.US)2025年三季度業(yè)績點(diǎn)評：3Q25虧損持續(xù)收窄，4Q25E扭虧前景可期-251127
| 上傳日期： |
2025/11/27 |
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| 476KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
倪昱婧,邢萍 |
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3Q25虧損持續(xù)收窄：3Q25蔚來總收入同比+16.7%/環(huán)比+14.7%至217.9億元，毛利率同比+3.2pcts/環(huán)比+3.9pcts至13.9%，Non-GAAP歸母凈虧損同比收窄37.3%/環(huán)比收窄33.1%至27.6億元。
3Q25毛利率爬坡，4Q25E扭虧可期：1）3Q25交付量同比+40.8%/環(huán)比+20.8%至8.7萬輛，汽車業(yè)務(wù)收入同比+15.0%/環(huán)比+19.0%至192.0億元（ASP同比-18.3%/環(huán)比-1.5%至22.1萬元），汽車業(yè)務(wù)毛利率同比+1.6pcts/環(huán)比+4.4pcts至14.7%。2）3Q25 Non-gaap研發(fā)費(fèi)用率同比-6.6pcts/環(huán)比-4.2pcts至8.9%，Non-GAAPSG&A費(fèi)用率同比-2.8pcts/環(huán)比-1.3pcts至18.0%。3）3Q25Non-GAAP單車虧損同環(huán)比收窄至3.2萬元、自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正；截至3Q25末，在手現(xiàn)金合計367億元。我們判斷，3Q25公司汽車業(yè)務(wù)毛利率同環(huán)比提升主要受益于規(guī)模效應(yīng)、以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，預(yù)計4Q25E扭虧前景可期（管理層指引4Q25E交付量12-12.5萬輛，毛利率18%）。
車型周期拐點(diǎn)顯現(xiàn)，出海加速布局+芯片外供或開啟全新盈利模式：我們判斷，1）新車型訂單逐步釋放，基本面有望逐步修復(fù)：全新ES8與樂道L90訂單表現(xiàn)穩(wěn)健，預(yù)計蔚來有望隨著高毛利率車型ES8的銷量爬坡實(shí)現(xiàn)基本面逐步修復(fù)。管理層指引，2026E將推出三款中大型SUV（蔚來ES9/ES7、樂道L80）。我們預(yù)計ES8+ES7+ES9、L90+L80有望實(shí)現(xiàn)不同細(xì)分價格帶大六座、大五座產(chǎn)品的全面覆蓋，有望進(jìn)一步提振國內(nèi)市場的銷量爬坡。2）出海加速布局+芯片外供或開啟全新盈利模式：螢火蟲品牌已通過本地合作伙伴進(jìn)入全球各個市場，預(yù)計樂道品牌也或?qū)㈥懤m(xù)進(jìn)入全球市場。此外，蔚來已與豪威集團(tuán)、愛芯元智共同成立芯片合資企業(yè)，或?qū)⒅鸩酵ㄟ^芯片外供開啟全新盈利模式。
維持“買入”評級：鑒于ES8穩(wěn)定表現(xiàn)，我們小幅上調(diào)2025E盈利預(yù)測，預(yù)計2025ENon-GAAP歸母凈虧損約128億元（vs.之前預(yù)測Non-GAAP歸母凈虧損約130億元）；考慮到2026E政策退坡導(dǎo)致的需求回落+市場競爭加劇風(fēng)險，我們下調(diào)2026ENon-GAAP歸母凈利潤至2.7億元（vs.之前預(yù)測約10億元）；鑒于海外市場+芯片外供等全新業(yè)務(wù)模式有望逐步兌現(xiàn)，上調(diào)2027ENon-GAAP歸母凈利潤至57億元（vs.之前預(yù)測約26億元）。我們看好蔚來三大品牌的車型周期催化、智能化/換電優(yōu)勢、以及降本增效的兌現(xiàn)前景，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：新車上市交付與爬坡不及預(yù)期；供應(yīng)鏈波動；毛利率爬坡不及預(yù)期；NOP+與Baas/換電業(yè)務(wù)不及預(yù)期；融資/攤薄風(fēng)險；市場風(fēng)險/金融風(fēng)險等。
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