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2025年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)89.8%，第四季度收入利潤(rùn)增速加快。1）公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收62.0億元，同比+67.9%，主要由于《杖劍傳說(shuō)》《道友來(lái)挖寶》的流水增量；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.9億元，同比+89.8%。2）單看第四季度，公司的營(yíng)業(yè)收入為17.2億元，同比+95.9%；歸母凈利潤(rùn)5.7億元，同比+307.7%。3）2025年全年分紅金額14.1億元，占2025全年歸母凈利潤(rùn)的78.4%。
　　新品表現(xiàn)良好帶動(dòng)毛利率同比增長(zhǎng)6.0個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)用率整體上升2.0個(gè)百分點(diǎn)。2025年，公司的毛利率93.9%，同比增長(zhǎng)6.0個(gè)百分點(diǎn)；費(fèi)用率整體上升2.0個(gè)百分點(diǎn)至53.8%，銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為33.6%/6.6%/-0.6%/14.3%，分別同比+7.0/-1.9/+3.0/-6.2個(gè)百分點(diǎn)，主要由于新品上線買(mǎi)量費(fèi)用上升，整體費(fèi)用率上升2.0個(gè)百分點(diǎn)控制得當(dāng)。
　　《杖劍傳說(shuō)》表現(xiàn)優(yōu)異，《道友來(lái)挖寶》貢獻(xiàn)增量。1）境內(nèi)游戲方面，2025年5月上線的《杖劍傳說(shuō)》和《道友來(lái)挖寶》貢獻(xiàn)增量收入和利潤(rùn)；老游戲《問(wèn)道》端游、《問(wèn)道手游》、《一念逍遙（大陸版）》收入利潤(rùn)有所減少。2）境外方面，公司2025年境外游戲收入同比增長(zhǎng)85.5%至9.3億元，主要由于《杖劍傳說(shuō)（境外版）》《問(wèn)劍長(zhǎng)生（境外版）》等游戲貢獻(xiàn)增量營(yíng)業(yè)收入。3）儲(chǔ)備產(chǎn)品方面，公司2026年上半年/下半年將推進(jìn)自研產(chǎn)品《杖劍傳說(shuō)》《問(wèn)劍長(zhǎng)生》在歐美地區(qū)的發(fā)行，此外公司將代理發(fā)行《九牧之野》（港澳臺(tái)區(qū)）和《失落城堡2》（中國(guó)區(qū)）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品上線進(jìn)度或流水不及預(yù)期；產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈；監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：公司新產(chǎn)品表現(xiàn)良好，海外發(fā)行成長(zhǎng)空間充足，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。公司的《杖劍傳說(shuō)》《道友來(lái)挖寶》表現(xiàn)良好、長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)能力得到驗(yàn)證，我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2027年凈利潤(rùn)分別為19.2/21.2億、新增2028年預(yù)測(cè)22.9億，EPS分別為26.68/29.40/31.83元，對(duì)應(yīng)PE為13.7x/12.4x/11.5x；公司產(chǎn)品研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)、長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)秀，AI技術(shù)進(jìn)步有望加快公司游戲測(cè)試和迭代的速度，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。