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事件：公司發(fā)布2025年報(bào)。2025年?duì)I收+15.4%至1145.8億港元；經(jīng)調(diào)整規(guī)模凈利潤(rùn)+56.5%至25.1億港元。
　　拆分看：a.國(guó)內(nèi)TV：營(yíng)收172億港元，同比-9.7%，國(guó)補(bǔ)退坡行業(yè)需求承壓。b.海外TV：營(yíng)收475億港元，同比+15.7%。北美市場(chǎng)收入+超10%，ASP+超20%，渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化；歐洲市場(chǎng)收入+超10%，重點(diǎn)渠道全覆蓋；新興市場(chǎng)本土化推動(dòng)20%增長(zhǎng)。c.互聯(lián)網(wǎng)：收入同比+18.3%至31.1億港元。增長(zhǎng)主要來(lái)自與Google、Netflix等頭部平臺(tái)的深度合作，以及AI助手接入和內(nèi)容平臺(tái)升級(jí)。d.光伏業(yè)務(wù)：營(yíng)收同比+63.6%至210.6億港元。累計(jì)工商簽約項(xiàng)目超340個(gè)，經(jīng)銷商渠道超2500家，入戶簽約接近36萬(wàn)戶，新增裝機(jī)約8GW。e.中小尺寸：通過(guò)深耕歐洲及北美一線運(yùn)營(yíng)商渠道，營(yíng)收99.7億元，同比+17.8%。f.商業(yè)顯示：營(yíng)收11.2億港元，同比+28.4%，國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，海外拓展高端客戶。g.白電渠道：營(yíng)收126.45億港元，同比+1.6%。
　　費(fèi)用率&利潤(rùn)率：a.費(fèi)用率：公司持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)與AI賦能，銷售、行政、研發(fā)費(fèi)用率分別為6.58%、3.61%、2.21%，同比-0.98、-0.57、-0.14pct。b.毛利率：國(guó)內(nèi)TV、海外TV、互聯(lián)網(wǎng)、中小尺寸、商顯、創(chuàng)新業(yè)務(wù)毛利率分別21.7%、15.1%、56.4%、14.4%、12.8%、10.3%，同比分別+1.9、+1.6、+0.2、-1.0、-0.5、-2.1pct。
　　投資建議：2025年確認(rèn)公司上行趨勢(shì)，2026年公司在產(chǎn)品端結(jié)構(gòu)性優(yōu)化和渠道端北美高端渠道/歐洲media market渠道拓張；歐美更占優(yōu)的互聯(lián)網(wǎng)分成和沖突背景下歐洲光伏快速鋪設(shè)；我們預(yù)計(jì)公司2026-27年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)29.63/34.3億港元，對(duì)應(yīng)PE值9.38/8.1x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)、北美高端化銷售不確定風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)內(nèi)需不足風(fēng)險(xiǎn)