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業(yè)績超預期：公司4Q25收入/盈利31.0億/3.43億元（人民幣，下同），同比-24%/扭虧，環(huán)比降34%/9%，超出我們和市場預期。組件客戶3Q25大量囤貨光伏玻璃，4Q25采購有所回落，但由于3Q25末玻璃價格處于高位，4Q25均價環(huán)比仍明顯上漲，同時純堿等原材料價格下跌導致成本繼續(xù)下降，推動毛利率環(huán)比大幅提高7.5個百分點至24.3%。銷售/管理/研發(fā)/財務費用率0.7%/3.4%/3.5%/2.9%，同比提高0.7/1.2/0.4/1.3個百分點。
　　境外收入占比大幅提升拉動毛利率：2025年光伏玻璃收入同比下降17%，其中境內/外-28%/+15%，境外占比提升9.7個百分點至34.7%，毛利率16.1%（2H2519.9%），提高0.5個百分點，其中境內/外11.8%/24.3%，同比-1.2/+0.5個百分點，高毛利的境外收入占比大幅提升有力地拉動了毛利率；由于部分產能冷修，銷量下降8%；單價同比下跌8%，但得益于優(yōu)秀的成本控制和原材料價格下跌，單位成本下降9%。
　　逆勢投產先進產能，加速落后產能出清：由于供過于求，2025年11月起2.0毫米玻璃每平米價格由10月的13元跌至目前10元。公司2月底以來點火合計2700噸先進產能，為2024年6月以來首次投產，在產產能增至19100噸，盡管短期內或導致競爭加劇，但長期來看將擴大公司成本優(yōu)勢，加快落后產能出清。
　　上調至買入：由于光伏需求和反內卷成效不及預期，我們下調2026/27年盈利，估值基準由1.1倍2026年市賬率調整至0.95倍，目標價10.65港元（原12.05港元）。公司股價近期大幅回調后估值吸引，評級由中性上調至買入。