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2025年業(yè)績稍低于我們預(yù)期：2025年收入同比增長0.9%至39.02億元（人民幣，下同），整體保持平穩(wěn)。然而，受房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化影響，毛利率有所下降。公司擁有人應(yīng)占盈利為人民幣2.74億元，同比下降22.5%。每股末期股息擬定為0.037港元，全年派息總額每股0.125港元（0.11元人民幣），派息率提升至60%（2024年：50%）。
　　毛利率收窄，成本端現(xiàn)壓力。公司整體毛利率為14.8%，同比下降8.5個(gè)百分點(diǎn)，主因：1）高毛利增值業(yè)務(wù)（如車位銷售、硬裝）規(guī)模收縮；2）為提升服務(wù)品質(zhì)及應(yīng)對政策調(diào)整，人工（受最低工資上調(diào)影響）、外包及保潔等成本顯著上升。銷售成本同比增長12.1%，高于收入增速，對利潤端形成擠壓。公司表示，成本端的影響已大致在2025年財(cái)務(wù)表現(xiàn)中反映，預(yù)料2026年毛利有望見底并維持穩(wěn)定。
　　業(yè)務(wù)表現(xiàn)分化，在管面積穩(wěn)步擴(kuò)張。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，非商業(yè)物管及增值服務(wù)收入為31.53億元，微增0.6%。其中，基礎(chǔ)物管服務(wù)收入增長21.3%，主要得益于在管面積擴(kuò)張（年末達(dá)73.5百萬平米，同比增長6.0%）；但高毛利的社區(qū)增值服務(wù)收入同比下降20.9%，主因階段性房屋硬裝業(yè)務(wù)結(jié)算完畢。商業(yè)物管及運(yùn)營服務(wù)收入為7.49億元，同比增長2.0%，但受出租率下滑及成本投入增加影響，毛利率由29.3%降至20.7%。期內(nèi)，主動退出低收益項(xiàng)目合約面積約852萬平方米，另外新增項(xiàng)目69個(gè)，新簽合約面積約980萬平方米（當(dāng)中約60%位于大灣區(qū)），帶動總合同面積同比增長1.5%至9,007萬平方米。我們相信，在行業(yè)回穩(wěn)及多方面的支持政策推動下，公司業(yè)務(wù)規(guī)模有望在2026年保持溫和增長。
　　經(jīng)營穩(wěn)健，現(xiàn)金流充裕。盡管盈利承壓，公司現(xiàn)金流仍充裕。截至2025年末，在手現(xiàn)金及定期存款合計(jì)49.06億元，無銀行借款，相等于每股凈現(xiàn)金約3.7港元（或2.1倍市值），財(cái)務(wù)安全性高。
　　重申買入。我們相信公司2025年底擁有約49億元凈現(xiàn)金，約為其市值之2.1倍（以2025年3月27日收市計(jì)），可支持公司漸進(jìn)增加派息或在缺乏并購機(jī)會時(shí)進(jìn)行股份回購，并為股價(jià)帶來支撐。我們維持對越秀服務(wù)的買入評級，目標(biāo)價(jià)維持4.20港元。