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事件：澳優(yōu)25年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入74.9億元，同比+1.2%；歸母凈利潤1.8億元，同比-24.8%。其中，25H2實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入36億元，同比-3.2%；歸母凈利潤-0.03億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧。
　　海外羊奶粉與奶酪業(yè)務(wù)收入高增，國內(nèi)奶粉業(yè)務(wù)承壓。1）分產(chǎn)品看，25年公司牛奶粉/國內(nèi)羊奶粉/海外羊奶粉/營養(yǎng)品/奶酪業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入17.67/25.79/9.74/3.20/10.06億元，分別同比-16.1%/-15.5%/+50.7%/+5.2%/+448.1%。①牛奶粉與國內(nèi)羊奶粉：收入下滑主要系公司于啟動(dòng)內(nèi)碼系統(tǒng)升級并主動(dòng)清理渠道無碼庫存，導(dǎo)致短期出貨量減少，內(nèi)碼切換于25年底全面完成；公司品牌競爭力穩(wěn)固，25年國內(nèi)羊奶粉全渠道市場份額達(dá)30.2%，同比+2.6pcts，連續(xù)八年在中國進(jìn)口嬰幼童羊奶粉市場份額超60%，電商渠道表現(xiàn)突出。②海外羊奶粉：成為核心增長引擎，中東、北美、獨(dú)聯(lián)體為核心增量區(qū)域，25年中東市場收入占海外總營收45.7%，同比增長65.5%，北美市場收入同比增長39.5%，成功進(jìn)駐美國沃爾瑪，全球龍頭地位持續(xù)鞏固。③奶酪及營養(yǎng)品：24年10月收購Amalthea后奶酪業(yè)務(wù)全面并表，貢獻(xiàn)顯著收入增量；營養(yǎng)品受益于明星菌株推廣與渠道優(yōu)化，錦旗生物CP-9菌株通過FDA的GRAS認(rèn)證，NC愛益森舒鼻益生菌獲歐睿國際銷量認(rèn)證。
　　2）分銷售地區(qū)看，25年自家品牌配方奶粉國內(nèi)/海外地區(qū)收入分別同比-15.8%/+50.7%，海外市場收成為對沖國內(nèi)市場壓力的關(guān)鍵力量。除中東、北美、獨(dú)聯(lián)體核心區(qū)域外，25年下半年新增越南、柬埔寨、泰國、韓國等東南亞市場，由專人統(tǒng)籌聚焦高端客群；印度市場啟動(dòng)前期工作，計(jì)劃2027年正式發(fā)布產(chǎn)品。
　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化及成本壓力致毛利率下降，凈利率亦承壓。1）25年公司整體毛利率38.6%，同比-3.3pcts，主要系新合并的羊奶酪業(yè)務(wù)毛利率較低（6.8%），疊加荷蘭原料價(jià)格上漲、通脹高企推高嬰配粉生產(chǎn)成本，但部分被存貨撥備減少的利好對沖。26年毛利率預(yù)計(jì)較25年有所提升，主要系罐內(nèi)碼系統(tǒng)落地與渠道價(jià)值鏈優(yōu)化帶動(dòng)價(jià)盤穩(wěn)升、海外高毛利業(yè)務(wù)收入占比提升、上游供應(yīng)鏈優(yōu)化緩解存貨減值；同時(shí)將通過全球化采購對沖原材料成本上漲，依托海外收入占比提升抵消部分匯率波動(dòng)影響。2）25年銷售費(fèi)用率25.7%，同比-2.4pcts，主要系國內(nèi)市場內(nèi)碼切換期間相關(guān)宣傳活動(dòng)開支短期減少，渠道效率優(yōu)化帶動(dòng)費(fèi)用投放更趨精準(zhǔn)。3）25年管理費(fèi)用率8.6%，同比+1.2pcts，主要系員工成本及專業(yè)費(fèi)用增加。4）綜合來看，25年公司歸母凈利率2.4%，同比-0.8pcts。
　　內(nèi)碼調(diào)整結(jié)束、國內(nèi)有望企穩(wěn)，海外市場持續(xù)高增。短期看，國內(nèi)奶粉業(yè)務(wù)內(nèi)碼切換已完成，無碼庫存清理完畢，疊加25年低基數(shù)，26年國內(nèi)業(yè)務(wù)收入有望恢復(fù)單位數(shù)增長；海外業(yè)務(wù)收入有望保持高雙位數(shù)增長，中東、北美核心市場穩(wěn)步擴(kuò)張，東南亞、印度等新興市場逐步起量，成為業(yè)績核心拉動(dòng)力。中長期看，佳貝艾特作為全球羊奶粉龍頭，品牌與渠道壁壘深厚；奶酪業(yè)務(wù)依托Amalthea集團(tuán)技術(shù)與渠道資源，持續(xù)放量；營養(yǎng)品聚焦益生菌賽道，明星菌株與全渠道布局支撐增長。疊加伊利作為最終股東的資源支持，公司在研發(fā)、供應(yīng)鏈、全球化布局等方面的協(xié)同效應(yīng)將持續(xù)釋放，有望幫助公司度過行業(yè)低谷期
　　盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到行業(yè)競爭加劇，我們下調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤預(yù)測分別至2.40/2.73億元（分別下調(diào)8%/3%），引入2028年歸母凈利潤預(yù)測為3.03億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為13x/11x/10x。公司是羊奶粉品牌中的龍頭企業(yè)，海外市場拓展順利，仍有增長空間，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力加大、行業(yè)競爭加劇、食品安全問題。