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并購助力公司跨越式發(fā)展。公司發(fā)布2025年度報(bào)告，全年?duì)I業(yè)收入631.07億元，可比口徑下同比+87.4%；歸母凈利潤278.09億元，同比+113.52%；扣非歸母凈利潤213.88億元，同比+71.9%。2025年調(diào)整后杠桿小幅下降至4.62，加權(quán)ROE升至9.78%，扣非后加權(quán)ROE7.49%。境外業(yè)務(wù)收入同比高增+229.49%，毛利率21.8%，境外毛利率26年有望迎來明顯改善。
　　業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，期待合并后協(xié)同發(fā)力成效。（1）財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成效漸顯。2025年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入為151.38億元，同比增加93.01%。公司持續(xù)推進(jìn)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。君弘APP及通財(cái)APP平均月活1,570萬戶，較上年增長11.8%，以科技鑄造公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)護(hù)城河。股基交易市場份額8.56%，較上年提升0.03 pct。（2）投行業(yè)務(wù)凈收入+59%，優(yōu)勢地位穩(wěn)定。公司債券主承銷金額13552億元，排名行業(yè)第二。（3）資管業(yè)務(wù)統(tǒng)籌推進(jìn)合并整合與業(yè)務(wù)發(fā)展，合并進(jìn)展順利。公司大資管業(yè)務(wù)凈收入為63.93億元，同比+64%。其中資產(chǎn)管理凈收入同比+136%，基金管理凈收入同比+44%。期末資管業(yè)務(wù)規(guī)模同比+7.95%，非貨公募規(guī)模突破720億元，較上年末增長近50%。華安基金的公募管理資產(chǎn)規(guī)模+15%，非貨幣公募規(guī)模+28%。（4）自營投資業(yè)務(wù)收入顯著提升，業(yè)務(wù)持續(xù)向低風(fēng)險(xiǎn)、非方向性轉(zhuǎn)型。2025年公司自營投資收益合計(jì)值+111.88%。
　　盈利預(yù)測與投資建議：建設(shè)一流投行背景下公司有望實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。公司業(yè)務(wù)發(fā)展均衡，綜合實(shí)力居前，跨境衍生品業(yè)務(wù)快速發(fā)展助力國際化進(jìn)程，杠桿仍有較大提升空間。預(yù)計(jì)2026-2027年BVPS為19.63、21.47元/股。結(jié)合歷史估值中樞0.8x-1.4x，給予公司A股2026年1.2XPB估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值23.55元/股，考慮A/H溢價(jià)，對(duì)應(yīng)H股合理價(jià)值18.51港元/股，均給予“買入”評(píng)級(jí)。（HKD/CNY=0.88）
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場波動(dòng)；行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)；政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期等