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事件：國(guó)泰海通發(fā)布2025年業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入631.1億元，同比+87.4%；歸母凈利潤(rùn)278.1億元，同比+113.5%；對(duì)應(yīng)EPS 1.74元，ROE9.8%。第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入172.2億元，同比+57.8%，環(huán)比-21.8%；歸母凈利潤(rùn)57.3億元，同比+63.8%，環(huán)比-9.5%。公司一季度因合并海通證券產(chǎn)生80億元負(fù)商譽(yù)，三季度因計(jì)提負(fù)商譽(yù)產(chǎn)生相關(guān)所得稅費(fèi)用，公司2025年扣非凈利潤(rùn)為214億元，同比+72%，對(duì)應(yīng)扣非ROE7.49%，同比-0.26個(gè)百分點(diǎn)。
　　財(cái)富管理深化分客群經(jīng)營(yíng)模式，并表后市占率顯著提升。2025年實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入151.4億元，同比+93.0%，占營(yíng)業(yè)收入比重24.0%。經(jīng)紀(jì)市占8.56%，同比增長(zhǎng)3bps（2024年為模擬合并數(shù)），位列第一。2）公司兩融余額2536億元，較年初+139%，市場(chǎng)份額10.0%，較年初+4.3pct。
　　整合后投行團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步擴(kuò)容，業(yè)務(wù)能力有望進(jìn)一步提升。2025年實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)收入46.6億元，同比+59.4%。完成境內(nèi)股權(quán)主承銷規(guī)模1539.6億元，同比+717.3%，排名第2；其中IPO 19家，募資規(guī)模195億元；再融資31家，承銷規(guī)模1344億元。完成境內(nèi)債券主承銷規(guī)模16369億元，同比+43.9%，排名第3；其中公司債、金融債、地方政府債承銷規(guī)模分別為5253億元、3994億元、2813億元。截至2025年末，境內(nèi)IPO儲(chǔ)備項(xiàng)目51家，排名第1，其中兩市主板7家，北交所19家，創(chuàng)業(yè)板10家，科創(chuàng)板15家。完成港股IPO保薦項(xiàng)目13家，承銷金額123億港元；港股配售項(xiàng)目37家，排名保持行業(yè)第一，承銷金額207億港元，同比+673%。截至2025年末，港股IPO公開(kāi)遞表項(xiàng)目44家，排名中資券商第三。雙方整合后投行團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步擴(kuò)容，業(yè)務(wù)能力有望進(jìn)一步提升。
　　一參兩控一牌，大資管實(shí)力顯著提升。2025年實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入63.9億元，同比+64.2%。公司擁有一參兩控一牌，2025年末集團(tuán)資產(chǎn)管理規(guī)模7505億元，同比+8%?？毓傻娜A安基金管理規(guī)模8883億元，同比+15%；海富通基金管理規(guī)模5656億元，同比+25%。
　　自營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健，并表后投資資產(chǎn)規(guī)模顯著增長(zhǎng)。2025年實(shí)現(xiàn)投資凈收益（含公允價(jià)值）254.0億元，同比+72.3%；Q4單季度投資凈收益（含公允價(jià)值）50.3億元，同比+25.1%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：市場(chǎng)延續(xù)活躍，我們小幅上調(diào)此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026/2027年歸母凈利潤(rùn)分別為283/307億元（前值為282/304億元），同比增長(zhǎng)2%/9%，預(yù)計(jì)2028年凈利潤(rùn)為330億元，同比+8%，對(duì)應(yīng)PB為0.86/0.81/0.77倍。公司合并后各項(xiàng)指標(biāo)均穩(wěn)居行業(yè)前列，資產(chǎn)規(guī)模排名行業(yè)第一，有望持續(xù)受益于資本市場(chǎng)改革。當(dāng)前公司估值低于行業(yè)平均水平，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，證券市場(chǎng)恢復(fù)不及預(yù)期