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業(yè)務(wù)全面增長(zhǎng)，協(xié)同效應(yīng)持續(xù)體現(xiàn)，估值具有安全邊際
　　2025年度公司歸母凈利潤(rùn)278.1億元，同比增加113.5%，扣非歸母凈利潤(rùn)213.9億，同比+72%；加權(quán)ROE為9.78%，同比+1.6個(gè)百分點(diǎn)，扣非ROE為7.49%，期末權(quán)益乘數(shù)4.6倍，較Q3末+0.14倍。合并后收入同比大幅增長(zhǎng)，協(xié)同效應(yīng)已有所體現(xiàn)，經(jīng)紀(jì)市占率已超過合并前兩家之和，Q4環(huán)比看投行、資管、利息凈收入保持增長(zhǎng)，杠桿保持增長(zhǎng)。我們下調(diào)市場(chǎng)交易量、漲跌幅假設(shè)，下調(diào)2026、2027年并新增2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤(rùn)為264、299、320億元（調(diào)前265/317），同比-5%/+13%/+7%（對(duì)應(yīng)扣非凈利潤(rùn)同比為+23%、+13%、+7%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PB為0.9、0.8、0.8倍。收購(gòu)海通證券后ROE重回提升趨勢(shì)，看好協(xié)同效應(yīng)，當(dāng)前估值具有安全邊際，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　合并后經(jīng)紀(jì)市占率增長(zhǎng)，投行IPO儲(chǔ)備項(xiàng)目數(shù)第一，資管收入環(huán)比增長(zhǎng)
　?。?）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入151億，同比+93%，其中代買、席位和代銷凈收入同比+109%、+64%、+91%。2025年股基交易市場(chǎng)份額8.56%，同比+0.03個(gè)百分點(diǎn)（基數(shù)模擬合并海通證券的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，下同），排名行業(yè)第一，2025年3月中旬公司啟動(dòng)業(yè)務(wù)整合，平穩(wěn)完成超2000萬(wàn)客戶遷移，市占率在2025年報(bào)已體現(xiàn)增長(zhǎng)，協(xié)同效應(yīng)已開始展現(xiàn)。2025年境內(nèi)客戶數(shù)3933萬(wàn)戶，同比+6.6%，排名行業(yè)第一，托管賬戶資產(chǎn)規(guī)模同比+24%，其中，富?？蛻艏案邇糁悼蛻魯?shù)同比+23%；買方資產(chǎn)配置規(guī)模794億元，同比+148%；產(chǎn)品保有規(guī)模6573億元，同比+26.7%。（2）2025年投行業(yè)務(wù)凈收入46.6億，同比+59%，Q4單季度為20億，環(huán)比+64%。2025年IPO主承銷19家，行業(yè)第一，截至3月28日，公司IPO儲(chǔ)備項(xiàng)目41單，行業(yè)第一。測(cè)算海外投行收入9.8億，同比+352%。根據(jù)Dealogic統(tǒng)計(jì)，期內(nèi)完成港股IPO保薦項(xiàng)目13家，承銷金額122.80億港元，打造多個(gè)港股標(biāo)桿性IPO項(xiàng)目。（3）2025年資管業(yè)務(wù)凈收入63.9億，同比+64%，Q4單季度為21億，環(huán)比+25%，預(yù)計(jì)AUM增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)收入環(huán)比增長(zhǎng)。2025年末華安、海富通非貨AUM5301、2106億，同比+28%、+73%，華安基金權(quán)益領(lǐng)域具有優(yōu)勢(shì)，深耕半導(dǎo)體、人工智能等硬科技主題基金，與海富通養(yǎng)老金、固收+、債券ETF優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，2025年末債券ETF規(guī)模1250億，同比+146%。
　　自營(yíng)投資收益同比高增，兩融市占率保持10%以上
　　（1）公司自營(yíng)投資收益(含公允價(jià)值變動(dòng)損益和匯兌凈收益，不含聯(lián)營(yíng)) 246億元，同比+64%，Q4為45億，環(huán)比-59%，自營(yíng)投資資產(chǎn)規(guī)模7671億元，環(huán)比+3%。（2）利息凈收入83億元，同比++251%，利息收入/利息支出分別為295、212億，同比+96%/+67%，Q4利息收入、利息支出環(huán)比+18%、+6%，預(yù)計(jì)兩融業(yè)務(wù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)利息收入增長(zhǎng)。期末融出資金規(guī)模2536億元，融出資金市占率10.05%，較Q3末+0.02pct。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期；自營(yíng)投資收益率不及預(yù)期。