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核心觀點(diǎn)
　　2025公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入530.1億元，同比下降40.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.8億元，同比下降9.6%。利潤(rùn)跌幅較低主因商管業(yè)務(wù)占比提升帶動(dòng)毛利率提升以及資產(chǎn)減值下降。公司商管業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2025年商管收入130.4億元，同比增長(zhǎng)8.4%，全年新開5座吾悅廣場(chǎng)，累計(jì)開業(yè)數(shù)量達(dá)178座；購(gòu)物中心零售總額970億元，同比增長(zhǎng)7.2%。資管業(yè)務(wù)戰(zhàn)略縱深，自2025年完成機(jī)構(gòu)間REITs發(fā)行后，今年以來公司擬推進(jìn)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs發(fā)行和機(jī)構(gòu)間REITs擴(kuò)募，且均已獲上交所受理。
　　事件
　　公司公布2025年年度報(bào)告，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入530.1億元，同比下降40.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.8億元，同比下降9.6%。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　毛利率持續(xù)提升，減值連續(xù)三年下降。2025公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入530.1億元，同比下降40.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.8億元，同比下降9.6%。公司利潤(rùn)跌幅低于收入跌幅主要原因在于，1）商管業(yè)務(wù)占比提升帶動(dòng)毛利率提升。2025年公司綜合毛利率為27.4%，較上年增加7.6個(gè)百分點(diǎn)，主因高毛利的商管業(yè)務(wù)收入占比提升14.7個(gè)百分點(diǎn)至62.6%。2）資產(chǎn)減值下降。2025年公司計(jì)提資產(chǎn)減值11.5億元，較上年下降8.7億元，計(jì)提資產(chǎn)減值連續(xù)三年下降。
　　商管業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步推進(jìn)。2025年公司商管業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入130.4億元，同比增長(zhǎng)8.4%；商管業(yè)務(wù)收入占比提升11.1個(gè)百分點(diǎn)至24.6%，毛利占比提升14.7個(gè)百分點(diǎn)至62.6%。公司全年新開5座吾悅廣場(chǎng)，累計(jì)開業(yè)數(shù)量達(dá)178座；購(gòu)物中心零售總額970億元，同比增長(zhǎng)7.2%，高于社零增速3.5個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前已布局待開業(yè)的購(gòu)物中心仍有29座，儲(chǔ)備資源豐富。
　　資管業(yè)務(wù)戰(zhàn)略縱深，REITs平臺(tái)建設(shè)日臻完善。公司債務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，多渠道融資暢通。截至2025年底公司有息負(fù)債規(guī)模為510億元，較上年下降27億元；綜合融資成本5.44%，較上年底下降48BP。2025年以來在境內(nèi)債、美元債、機(jī)構(gòu)間REITs、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs多有進(jìn)展。公司資管業(yè)務(wù)戰(zhàn)略縱深，自2025年完成機(jī)構(gòu)間REITs發(fā)行后，今年以來公司擬推進(jìn)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs發(fā)行和機(jī)構(gòu)間REITs擴(kuò)募，且均已獲上交所受理，多層次REITs平臺(tái)建設(shè)日臻完善。
　　維持目標(biāo)價(jià)和買入評(píng)級(jí)不變。公司商管規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，多層次REITs平臺(tái)搭建漸入佳境。我們下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年公司EPS分別為0.44/0.53/0.62元（原預(yù)測(cè)2026-2027年EPS為0.52/0.63），維持買入評(píng)級(jí)和21.82元的目標(biāo)價(jià)不變
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　1、房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)。若房地產(chǎn)市場(chǎng)整體熱度進(jìn)一步下行，公司的銷售節(jié)奏將受到較大影響，開發(fā)板塊的結(jié)算收入規(guī)模將下行更多。同時(shí)，房?jī)r(jià)若出現(xiàn)超預(yù)期下跌，一方面會(huì)影響公司開發(fā)業(yè)務(wù)的銷售和結(jié)算單價(jià)，同時(shí)也會(huì)給公司帶來更多的存貨減值，進(jìn)一步影響利潤(rùn)表現(xiàn)。
　　2、三四線城市消費(fèi)超預(yù)期下降風(fēng)險(xiǎn)。公司持有的商場(chǎng)大部分位于三四線城市，若三四線城市的消費(fèi)水平出現(xiàn)超預(yù)期下跌，則會(huì)對(duì)公司商場(chǎng)的出租率、租金單價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而對(duì)公司商場(chǎng)整體的租金收入造成負(fù)面影響。
　　3、未能按期償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。公司的公開市場(chǎng)信用債務(wù)，若未來未能按期償還，則會(huì)對(duì)公司聲譽(yù)造成負(fù)面影響，進(jìn)而影響公司的房產(chǎn)銷售、商場(chǎng)經(jīng)營(yíng)與再融資