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事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)。公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入536.94億元（yoy4.92%），歸母凈利潤(rùn)35.86億元（yoy-15.96%），扣非歸母凈利潤(rùn)35.44億元（yoy-14.47%）。單25Q4營(yíng)收138.31億元（yoy+2.81%），歸母凈利潤(rùn)5.34億元（yoy+53.59%），扣非歸母凈利潤(rùn)5.08億元（yoy+87.17%）。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，核心免稅業(yè)務(wù)穩(wěn)中有升。2025年公司整體業(yè)績(jī)雖短期承壓，但業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，核心競(jìng)爭(zhēng)力不斷夯實(shí)。分業(yè)務(wù)看，免稅商品銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收391.65億元（yoy+1.29%），展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性；而有稅商品銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收133.88億元（yoy-21.69%），公司主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，聚焦高毛利核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略意圖明顯。分地區(qū)看，海南地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收285.37億元（yoy-1.23%），上海地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收120.10億元（yoy-25.1%）。盡管全年收入有所下滑，但下半年以來(lái)核心市場(chǎng)已呈現(xiàn)明顯復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。
　　海南市場(chǎng)企穩(wěn)回升，核心渠道優(yōu)勢(shì)再鞏固。2025年公司海南業(yè)務(wù)展現(xiàn)出較強(qiáng)的復(fù)蘇勢(shì)頭，自2025年9月以來(lái)，海南離島免稅購(gòu)物金額同比持續(xù)轉(zhuǎn)正。公司通過(guò)深化“免稅+文旅”融合，引入迪士尼、泡泡瑪特等流量IP，推動(dòng)海南區(qū)域銷售額企穩(wěn)回升，市場(chǎng)份額實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。特別是在海南全島封關(guān)運(yùn)作啟動(dòng)后，2025年12月18日至2026年1月17日的一個(gè)月內(nèi)，離島免稅購(gòu)物金額同比增長(zhǎng)46.8%，政策紅利與公司運(yùn)營(yíng)能力共振效果顯著。同時(shí)，公司渠道優(yōu)勢(shì)得到進(jìn)一步鞏固，成功中標(biāo)上海浦東、虹橋、北京首都、廣州白云等16個(gè)免稅店經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目，龍頭地位穩(wěn)固。
　　海外拓展實(shí)現(xiàn)歷史性突破，收購(gòu)DFS打開(kāi)國(guó)際化新篇章。公司積極推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略，于2026年初與DFS集團(tuán)達(dá)成協(xié)議，收購(gòu)其大中華區(qū)零售業(yè)務(wù)，并與LVMH集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作備忘錄。此舉是公司把握行業(yè)整合機(jī)遇的重要戰(zhàn)略舉措，有利于快速建立在港澳市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)國(guó)際化能力躍升，并帶來(lái)顯著的產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。此外，公司首次進(jìn)入越南市場(chǎng)，斬獲越南河內(nèi)、富國(guó)機(jī)場(chǎng)10年供貨協(xié)議，海外業(yè)務(wù)版圖持續(xù)擴(kuò)張。
　　毛利率穩(wěn)中有升，商譽(yù)減值影響當(dāng)期利潤(rùn)。受益于高毛利的免稅業(yè)務(wù)占比提升，公司2025年整體毛利率達(dá)32.75%，同比提升0.72pct。然而，受上海地區(qū)業(yè)務(wù)影響，公司對(duì)收購(gòu)日上上海形成的商譽(yù)計(jì)提了3.38億元的減值準(zhǔn)備，疊加存貨跌價(jià)損失等因素，全年資產(chǎn)減值損失達(dá)8.79億元，對(duì)當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)造成較大影響。此外，公司加快數(shù)字化建設(shè)，研發(fā)費(fèi)用同比大幅增長(zhǎng)352.74%，為長(zhǎng)期數(shù)智化運(yùn)營(yíng)能力提升奠定基礎(chǔ)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司作為免稅行業(yè)龍頭，核心渠道優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，海南市場(chǎng)已展現(xiàn)較強(qiáng)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。收購(gòu)DFS大中華區(qū)業(yè)務(wù)及與LVMH集團(tuán)的戰(zhàn)略合作，為公司國(guó)際化發(fā)展打開(kāi)了新的空間。隨著消費(fèi)回流趨勢(shì)延續(xù)及各項(xiàng)新政紅利釋放，公司業(yè)績(jī)有望重回增長(zhǎng)通道。我們預(yù)計(jì)26~28年公司歸母凈利潤(rùn)分別為50.41/59.32/70.59億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE估值為29.2x/24.8x/20.9x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)復(fù)蘇風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，政策落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，渠道調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。