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公司公布2025年報(bào)業(yè)績：收入53.9億元，同比+10.8%；歸母凈利潤-2.4億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧；其中第四季度收入16.7億元，同/環(huán)比+28.1%/+8.6%；歸母凈利潤-3.1億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧。公司年報(bào)業(yè)績低于我們預(yù)期的2.13億元，主要系公司收縮陸風(fēng)裝備業(yè)務(wù)，計(jì)提資產(chǎn)減值損失3.2億元。我們看好國內(nèi)外海上風(fēng)電高景氣，或驅(qū)動管樁訂單放量，公司積極推進(jìn)海工裝備產(chǎn)能建設(shè)，有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)訂單落地，維持“買入”評級。
　　海工：產(chǎn)能建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，未來訂單放量可期
　　2025年公司海工裝備收入13.7億元，同比+220.1%，毛利率7.9%，同比+4.8pct，主要系出貨放量實(shí)現(xiàn)單位成本攤薄，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)銷售12.6萬噸，同比+103%。公司海工裝備產(chǎn)能建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，射陽、通州灣、惠來、陸豐基地已投產(chǎn)，陽江、射陽二期、德國基地預(yù)計(jì)26-27年陸續(xù)投產(chǎn)，為后續(xù)公司訂單獲取奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。全球海風(fēng)景氣向上，國內(nèi)規(guī)劃“十五五”海風(fēng)累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)規(guī)模達(dá)100GW以上，對應(yīng)“十五五”年均裝機(jī)10.6GW；海外地緣沖突驅(qū)動歐洲、東亞等區(qū)域加速海風(fēng)開發(fā)，根據(jù)GWEC與Wind Europe預(yù)測，我們預(yù)計(jì)2030年新增裝機(jī)12GW，對應(yīng)2025-30年CAGR為25%。我們看好公司憑借前瞻產(chǎn)能布局持續(xù)實(shí)現(xiàn)訂單落地，支撐業(yè)績持續(xù)向上。
　　發(fā)電：電站規(guī)模提升，貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績
　　2025年公司發(fā)電板塊收入13.2億元，同比+3.5%，毛利率62.9%，同比+0.4pct，盈利能力保持高位。截至25年末，公司自持電站1.8GW，較上年同期增加200MW。公司持續(xù)擴(kuò)大自持電站規(guī)模，已開工項(xiàng)目500MW，預(yù)計(jì)26年中陸續(xù)并網(wǎng)。公司長期目標(biāo)計(jì)劃持有3-5GW風(fēng)電站，或持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益。
　　陸風(fēng)：主動實(shí)施戰(zhàn)略收縮，運(yùn)營效率有望提升
　　2025年公司陸上裝備收入24.5億元，同比-15.7%，毛利率1.6%，同比-4.8pct，主要系產(chǎn)能利用率較低導(dǎo)致單位成本增加。公司主動實(shí)施陸上裝備板塊產(chǎn)能收縮與結(jié)構(gòu)調(diào)整，聚焦優(yōu)勢區(qū)域，有望實(shí)現(xiàn)運(yùn)營效率穩(wěn)步提升，支撐該業(yè)務(wù)毛利率與經(jīng)營性現(xiàn)金流逐步改善。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們維持公司26年歸母凈利7.84億元預(yù)測，在全球海風(fēng)景氣向上的背景下，公司有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)訂單開拓與業(yè)績釋放，我們上調(diào)27年歸母凈利27.03%至11.40億元，并預(yù)計(jì)28年歸母凈利為17.82億元，對應(yīng)EPS為0.44、0.63、0.99元。考慮到公司產(chǎn)能或在27年加速釋放，我們基于公司27年業(yè)績進(jìn)行估值，參考可比公司27年Wind一致預(yù)期PE均值為20.56x，我們給予公司27年20.56xPE，對應(yīng)目標(biāo)價為12.95元（前值8.83元，對應(yīng)26年20.06倍PE，主要系可比公司估值提升）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)品交付進(jìn)度不及預(yù)期，歐洲市場拓展不及預(yù)期。