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公司概況：中國海外發(fā)展前身中國海外建筑工程有限公司于1979年改革開放初期創(chuàng)立于香港，以承建業(yè)務(wù)起家，后逐漸轉(zhuǎn)型為以房地產(chǎn)開發(fā)為主，1992年將香港和內(nèi)地地產(chǎn)業(yè)務(wù)整合，以“中國海外發(fā)展有限公司”為載體在香港聯(lián)交所上市，1997年亞洲金融危機(jī)的經(jīng)歷為公司長期以來穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格奠定基礎(chǔ)，隨后公司業(yè)務(wù)重心逐步轉(zhuǎn)至內(nèi)地后的三次并購助力其規(guī)模擴(kuò)張。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，公司以房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)為主，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)定九成以上，溢利占比穩(wěn)定八成以上，以城市運(yùn)營為輔，同時(shí)進(jìn)行其他業(yè)務(wù)拓展。
　　房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)：受2024年拿地力度下降和早期大部分核心項(xiàng)目充分去化影響，2025年中國海外發(fā)展銷售金額同比表現(xiàn)弱于全國水平，2025年中海系列全口徑銷售金額保持行業(yè)第二，權(quán)益銷售金額保持行業(yè)第一，或可印證公司較高的權(quán)益比；公司拿地節(jié)奏呈現(xiàn)順周期特征，或體現(xiàn)公司穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格，能級(jí)結(jié)構(gòu)上，公司土地投資長期集中一二線城市，近十年一線城市投資占比有所提升，同時(shí)據(jù)披露，公司2023年開始幾乎無三四線城市投資，橫向?qū)Ρ裙疽痪€城市投資占比處于主要房企較高水平，拿地質(zhì)量方面，2021年房價(jià)高點(diǎn)過后拿地項(xiàng)目估算凈利率較之前有所上升，但相較行業(yè)“超額收益”略有下降。
　　商業(yè)物業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)：商業(yè)物業(yè)收入持續(xù)增長，結(jié)構(gòu)上寫字樓收入占比從七成下降至五成，非寫字樓業(yè)態(tài)中長租公寓近年來收入增速較高；寫字樓成熟期項(xiàng)目出租率呈下降趨勢(shì)，購物中心成熟期項(xiàng)目出租率維持較高水平；較高的投資物業(yè)賬面估值或影響出表利潤空間。
　　投資建議：考慮到a.后續(xù)新房供需關(guān)系或較二手房更早出現(xiàn)改善；b.公司作為以房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)的頭部央企，或受益于未來行業(yè)競爭格局改善；c.若后續(xù)市場(chǎng)在基本面催化下，產(chǎn)生房地產(chǎn)政策進(jìn)一步邊際放松的預(yù)期，市場(chǎng)或提前交易至終局（房價(jià)見底），公司或是典型受益標(biāo)的；d.公司2024年5月及9月兩輪估值分別反彈至約0.44倍和0.48倍；e.隨房價(jià)下行行業(yè)中各房企或均有不同程度的潛在減值壓力；f.投資物業(yè)賬面價(jià)值與市場(chǎng)交易估值間或有一定差異；綜上，若行業(yè)催化因素帶動(dòng)估值修復(fù)，公司估值第一階段或可修復(fù)至2026年0.4-0.45倍PB，對(duì)應(yīng)市值1580-1778億元人民幣，每股14.44-15.88元/股（16.35-17.99港元/股），給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：拿地質(zhì)量不及預(yù)期、銷售表現(xiàn)不及預(yù)期、政策改善不及預(yù)期、行業(yè)供需關(guān)系改善不及預(yù)期、存貨減值超預(yù)期、寫字樓出租率不及預(yù)期、消費(fèi)增長不及預(yù)期等。