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中國(guó)銀河2025年全年?duì)I收283億元，同比+24%；歸母凈利125億元，同比+25%，創(chuàng)歷史新高（超過2021年的104億元；因期貨倉(cāng)單交易會(huì)計(jì)處理變更，公司對(duì)2024年?duì)I業(yè)收入進(jìn)行重述），但低于我們的預(yù)期（2025年歸母凈利潤(rùn)147億元），主要受Q4市場(chǎng)波動(dòng)影響；25Q4單季度歸母凈利16億元，環(huán)比-65%。公司全年利潤(rùn)與資產(chǎn)規(guī)模同步擴(kuò)張，各業(yè)務(wù)線全面回升，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)有較強(qiáng)發(fā)展?jié)摿?。?dāng)前估值具備吸引力，有望受益于資本市場(chǎng)活躍度回升。維持A/H股增持/買入評(píng)級(jí)。
　　凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)同創(chuàng)新高
　　全年歸母凈利125億元，創(chuàng)歷史新高；總資產(chǎn)8,557億元，同比+16%，規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，同樣創(chuàng)下歷史新高。測(cè)算年末剔除客戶保證金后的杠桿率為4.28x，較年初+0.21x、較Q3末+0.06x，杠桿運(yùn)用趨于積極。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，年末金融投資規(guī)模3,909億元，同比+2%、較Q3末-6%，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)有所調(diào)整。費(fèi)用端，公司全年管理費(fèi)用約128億元，同比+12%；管理費(fèi)率相對(duì)平穩(wěn)，在營(yíng)收高增背景下規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，成本管控能力有所優(yōu)化。
　　股債配置結(jié)構(gòu)有所調(diào)整
　　年末含權(quán)類投資規(guī)模868億元，同比+14%，其中交易性金融資產(chǎn)中股票規(guī)模252億元，同比+22%；其他權(quán)益工具（OCI）規(guī)模615億元，同比+11%，權(quán)益敞口系統(tǒng)性擴(kuò)大，較好地把握資本市場(chǎng)上行階段的投資機(jī)會(huì)。固收投資規(guī)模2,311億元，同比-5%；其中交易性金融資產(chǎn)中的債券規(guī)模1,315億元，同比-5%，在債市震蕩背景下主動(dòng)調(diào)整規(guī)模，體現(xiàn)出審慎的利率風(fēng)險(xiǎn)管理取向。整體看，公司在權(quán)益與固收之間的再平衡方向清晰，增配權(quán)益、適度收縮固收，與2025年股票市場(chǎng)整體回暖的宏觀背景形成較好共振。
　　各業(yè)務(wù)線經(jīng)營(yíng)全面發(fā)力
　　全年投資業(yè)務(wù)收入131億元，同比+14%，是公司最大的收入來源，占營(yíng)業(yè)收入比重約46%。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入88億元，同比+43%，增速居各業(yè)務(wù)線之首，受益于市場(chǎng)交投活躍度大幅回升，代銷及財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成效同步兌現(xiàn)。信用業(yè)務(wù)利息凈收入45億元，同比+16%，兩融余額與客戶保證金規(guī)模的穩(wěn)步提升印證了零售客群基礎(chǔ)的持續(xù)擴(kuò)大。投行業(yè)務(wù)凈收入8億元，同比+37%，在IPO發(fā)行節(jié)奏邊際回暖的背景下展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，彈性修復(fù)特征明顯。資管業(yè)務(wù)凈收入5億元，同比+7%，增速相對(duì)溫和，主動(dòng)管理能力穩(wěn)步提升，規(guī)模積累仍在推進(jìn)。整體看，公司ROE較上年進(jìn)一步提升，資本使用效率持續(xù)優(yōu)化，盈利質(zhì)量不斷改善。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到當(dāng)前市場(chǎng)內(nèi)外部環(huán)境仍有不確定性、投資業(yè)務(wù)或有承壓，適當(dāng)下調(diào)公司投資業(yè)務(wù)收入等假設(shè)，預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為145/159/174億元（2026-2027年分別下調(diào)15%/18%），2026年BPS為11.55元?？杀裙続/H股Wind一致預(yù)期2026年P(guān)B估值分別為0.9/0.7x，考慮到公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)、競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，給予2026年P(guān)B估值溢價(jià)至1.5/1.0x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)17.33元/13.07港幣（前值為21.54元/15.35港幣，對(duì)應(yīng)2025年2.0/1.3xPB估值）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期，市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。