>> 國(guó)盛證券-3月PMI超預(yù)期的背后：真正考驗(yàn)在二季度-260331
| 上傳日期： |
2026/4/1 |
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來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
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作者： |
熊園,戴琨 |
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事件：2026年3月制造業(yè)PMI為50.4%（前值49%）；非制造業(yè)PMI為50.1%（前值49.5%）；綜合PMI為50.5%（前值49.5%）。
核心觀(guān)點(diǎn)：3月制造業(yè)PMI時(shí)隔兩月重回線(xiàn)上，供需均回升、外需回升更多，應(yīng)與春節(jié)季節(jié)性因素消退后全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)、出口偏強(qiáng)、全國(guó)兩會(huì)定調(diào)偏積極等因素有關(guān)。伊朗局勢(shì)的影響開(kāi)始在數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)，尤其是原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)本月大升（“脹”的影響），指向3月PPI同比由負(fù)轉(zhuǎn)正的概率進(jìn)一步提高。但需注意，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)升幅顯著大于出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)，若此現(xiàn)象持續(xù)，將對(duì)企業(yè)利潤(rùn)空間構(gòu)成壓制（“滯”的影響）。傾向于認(rèn)為，結(jié)合1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和3月PMI數(shù)據(jù)，一季度經(jīng)濟(jì)“開(kāi)門(mén)紅”可期，預(yù)計(jì)一季度GDP增速有望至少4.8%-5%（25年Q4為4.5%）。往后看：伊朗局勢(shì)已超一月、未見(jiàn)快速停戰(zhàn)的跡象，預(yù)示高油價(jià)還要持續(xù)時(shí)日，對(duì)經(jīng)濟(jì)、政策、市場(chǎng)的沖擊無(wú)疑會(huì)更嚴(yán)重，二季度才是考驗(yàn)的開(kāi)始，預(yù)計(jì)4月底政治局會(huì)議應(yīng)會(huì)有新部署，典型如2018-2021年4月政治局會(huì)議、多因外部沖擊明顯加大了刺激力度。繼續(xù)提示：面對(duì)“油價(jià)走高—通脹上行—美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息甚至加息—滯脹可能性增大甚至衰退”的可能情形，當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)定價(jià)不足，需警惕后續(xù)深度調(diào)整的可能性，短期緊盯伊朗局勢(shì)進(jìn)展。
1、3月制造業(yè)PMI超季節(jié)性回升，時(shí)隔兩月重回線(xiàn)上。3月制造業(yè)PMI為50.4%，環(huán)比回升1.4個(gè)百分點(diǎn)，強(qiáng)于季節(jié)性（2016-2025年3月制造業(yè)PMI環(huán)比變動(dòng)中位數(shù)為1.2個(gè)百分點(diǎn)），重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。3月非制造業(yè)PMI環(huán)比回升0.6個(gè)百分點(diǎn)至50.1%，弱于季節(jié)性（2016-2025年3月非制造業(yè)PMI環(huán)比變動(dòng)中位數(shù)為1個(gè)百分點(diǎn)），其中服務(wù)業(yè)回升0.5個(gè)百分點(diǎn)、建筑業(yè)PMI回升1.1個(gè)百分點(diǎn)。3月綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)環(huán)比回升1個(gè)百分點(diǎn)至50.5%，其中制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)分別為51.4%和50.1%，指向整體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)較上月擴(kuò)張，應(yīng)與春節(jié)季節(jié)性因素消退后全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)、出口偏強(qiáng)、全國(guó)兩會(huì)定調(diào)偏積極等因素有關(guān)。
2、分項(xiàng)看，關(guān)注供需端、貿(mào)易端、價(jià)格端、庫(kù)存端、就業(yè)端5大信號(hào)：
1）供需均回升、外需回升更多。供給端，3月PMI生產(chǎn)指數(shù)為51.4%，較上月回升1.8個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)明顯加快。結(jié)合高頻看，3月汽車(chē)半鋼胎開(kāi)工率、PTA開(kāi)工率均上行。需求端，3月PMI新訂單指數(shù)回升3個(gè)百分點(diǎn)至51.6%，重返擴(kuò)張區(qū)間，其中新出口訂單指數(shù)回升4.1個(gè)百分點(diǎn)，指向供需均回升、外需回升更多。行業(yè)看，農(nóng)副食品加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)供需兩端處于高位；紡織服裝服飾、化學(xué)纖維及橡膠塑料制品等行業(yè)供需兩端則相對(duì)偏弱。
2）新出口訂單明顯回升，預(yù)計(jì)3月出口保持韌性。出口端，3月新出口訂單指數(shù)回升4.1個(gè)百分點(diǎn)至49.1%，指向外部需求明顯回暖，但依舊處于收縮區(qū)間；高頻看，3月韓國(guó)前20日出口同比50.4%（前值23.5%），預(yù)計(jì)3月出口保持韌性；進(jìn)口端，3月進(jìn)口訂單指數(shù)回升4.2個(gè)百分點(diǎn)至49.8%，仍處收縮區(qū)間，側(cè)面反映內(nèi)需回暖但仍有壓力。
3）價(jià)格指數(shù)大升，伊朗局勢(shì)影響開(kāi)始在數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)3月PPI有望由負(fù)轉(zhuǎn)正。價(jià)格端，3月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)回升9.1個(gè)百分點(diǎn)、出廠(chǎng)價(jià)格回升4.8個(gè)百分點(diǎn)，指向制造業(yè)市場(chǎng)價(jià)格總體水平明顯回升，其中石油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)原料及化學(xué)制品等行業(yè)兩個(gè)價(jià)格指數(shù)均高于70%，石油、化工等原材料價(jià)格大漲，疊加物流運(yùn)價(jià)的抬升，預(yù)計(jì)3月PPI有望由負(fù)轉(zhuǎn)正。但需注意，本月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)升幅（+9.1個(gè)點(diǎn)）顯著大于出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)（+4.8個(gè)點(diǎn)），若此現(xiàn)象持續(xù)，將對(duì)企業(yè)利潤(rùn)空間構(gòu)成壓制。庫(kù)存端，3月PMI原材料庫(kù)存回升0.2個(gè)百分點(diǎn)、產(chǎn)成品庫(kù)存回升0.9個(gè)百分點(diǎn)。
4）大、中、小企業(yè)景氣均回升，就業(yè)壓力仍大。3月大中小型企業(yè)PMI分別環(huán)比回升0.1、1.5、4.5個(gè)百分點(diǎn)；3月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)分別環(huán)比+0.6、-0.4、-3.4個(gè)百分點(diǎn)，就業(yè)壓力仍大。
5）服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)回升，但均弱于季節(jié)性。服務(wù)業(yè)方面，3月服務(wù)業(yè)PMI回升0.5個(gè)百分點(diǎn)至50.2%，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，弱于季節(jié)性（2016-2025年3月服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比變動(dòng)中位數(shù)為0.9個(gè)百分點(diǎn)）。行業(yè)看，鐵路運(yùn)輸、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、保險(xiǎn)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較高，零售、住宿、餐飲等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較弱。建筑業(yè)方面，3月建筑業(yè)PMI回升1.1個(gè)百分點(diǎn)至49.3%，仍處于收縮區(qū)間，弱于季節(jié)性（2016-2025年3月建筑業(yè)PMI環(huán)比變動(dòng)中位數(shù)為2.8個(gè)百分點(diǎn)），主要與節(jié)后各地建筑項(xiàng)目逐步恢復(fù)施工等因素有關(guān)。
3、總體看，3月制造業(yè)PMI超季節(jié)性回升、時(shí)隔兩月重回線(xiàn)上，部分原因是春節(jié)季節(jié)性因素消退后，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、市場(chǎng)需求釋放，也與出口偏強(qiáng)、全國(guó)兩會(huì)定調(diào)偏積極有關(guān)。3月制造業(yè)PMI回升、強(qiáng)于季節(jié)性、重回?cái)U(kuò)張區(qū)間；結(jié)合高頻數(shù)據(jù)看，3月30城地產(chǎn)銷(xiāo)售降幅收窄、出口邊際走強(qiáng)，指向內(nèi)外需求壓力均緩解。3月制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)錄得53.4%，連續(xù)2月回升，指向制造業(yè)企業(yè)預(yù)期依舊良好。目前看，伊朗局勢(shì)的影響主要體現(xiàn)在價(jià)格端，尤其是原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)本月大升，指向3月PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正的
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