>> 國盛證券-固定收益定期：四月，持續(xù)修復(fù)-260401
| 上傳日期： |
2026/4/1 |
大?。?/td>
| 843KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
楊業(yè)偉 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
三月長債震蕩調(diào)整，期限利差拉大，信用利差收窄。3月10年和30年國債利率分別累計(jì)上升4.2bps和7.9bps至1.82%和2.35%。資金相對保持平穩(wěn)，因而期限利差明顯拉大。目前30年與1年國債利差高達(dá)113.1bps，其中3年以上各期限利差普遍處于2023年以來的80%分位數(shù)以上，30年和10年利差53.5bps的水平幾乎是2023年以來最高水平。而信用利差則顯著收窄，除3年、5年二永之外，其余各期限信用債和同期限國開債利差基本上都是2023年以來20%分位數(shù)左右或以內(nèi)。
目前債市這種分化以及長債偏弱態(tài)勢是多方面因素綜合的結(jié)果。對長債來說，隨著物價(jià)的回升，市場擔(dān)憂通脹壓力上升推升利率，這在長債方面得到了更為明顯的體現(xiàn)。而短端由于資金持續(xù)寬松，因而相對表現(xiàn)平穩(wěn)。長債的不穩(wěn)定又導(dǎo)致各類機(jī)構(gòu)普遍縮短久期，疊加同業(yè)存款利率下降后理財(cái)、貨基等減少存款配置，增加債券配置，這壓低了短端信用利率，形成當(dāng)前期限利差拉大，信用利差收窄的情況。
春節(jié)因素一定程度上推升1-2月數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)基本保持平穩(wěn)。1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏強(qiáng)更多帶有階段性、季節(jié)性特征，剔除春節(jié)因素后經(jīng)濟(jì)基本面真實(shí)修復(fù)動能并未顯著走強(qiáng)。今年春節(jié)較晚，帶動工業(yè)增加值、出口等數(shù)據(jù)表現(xiàn)較強(qiáng)，剔除春節(jié)因素影響后，基本面的修復(fù)相對平穩(wěn)，例如我們根據(jù)往年春節(jié)的位置與1、2月出口同比增速對一季度均值偏離的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系測算，春節(jié)因素拉高了出口6.1個(gè)百分點(diǎn)。往后看，3月受節(jié)后復(fù)工延遲影響，相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或有所放緩。
目前價(jià)格上漲尚未轉(zhuǎn)化為投融資需求，對利率的影響有限。隨著國際油價(jià)上漲，PPI在3月大概率會轉(zhuǎn)正，但PPI上漲的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)較顯著，受輸入性影響較大的有色、原油相關(guān)行業(yè)PPI回升明顯，但中下游行業(yè)仍然承壓。PPI的回升也未帶動企業(yè)盈利的全面改善，雖然1-2月工業(yè)企業(yè)利潤增速顯著回升，但企業(yè)盈利存在顯著的K型分化特征，除AI需求、海外因素帶動相關(guān)行業(yè)利潤大漲外，其余行業(yè)利潤增速仍然偏低，導(dǎo)致融資需求或仍然偏低。相對總量來說，更為重要的是結(jié)構(gòu)上的K型特征。這種分化不僅表現(xiàn)在增長、企業(yè)盈利等方面，同樣表現(xiàn)在通脹、就業(yè)甚至融資等方面。這種結(jié)構(gòu)的分化會導(dǎo)致總量指標(biāo)之間相關(guān)性與歷史經(jīng)驗(yàn)不一致。
從資產(chǎn)供需來看，4月政府債發(fā)行或季節(jié)性走低，而銀行存貸差拉大或帶來配置需求。供給方面，4月政府債發(fā)行往往是一年中規(guī)模最低的月份，同時(shí)社融仍然保持低位，資產(chǎn)供給不足。而需求方面，銀行存款增速與貸款增速之間的差距仍然較大，后續(xù)存款可能繼續(xù)保持穩(wěn)定的高增速，偏弱的貸款趨勢也可能將延續(xù)，這將推動銀行通過其他資金運(yùn)用方式進(jìn)行資產(chǎn)配置，或帶動銀行配債需求走高。
從流動性來看，央行呵護(hù)流動性態(tài)度不變，季節(jié)性因素下4月也有望迎來寬松。目前央行尚未顯著回籠資金，顯示出基本面的狀況需要寬松資金配合，央行呵護(hù)流動性態(tài)度不變。此外，二季度信貸開門紅結(jié)束，信貸季節(jié)性放緩，資金中樞水平往往呈現(xiàn)下降趨勢。
季末過后銀行配置力量恢復(fù)疊加資金寬松，市場或持續(xù)修復(fù)。此前債市調(diào)整或主要與銀行機(jī)構(gòu)行為有關(guān)。銀行在季末可能有拋券兌現(xiàn)浮盈的需求，從而放緩對債券的配置；且銀行面臨著季末一系列指標(biāo)考核的壓力，例如△EVE、流動性指標(biāo)等，導(dǎo)致銀行在臨近季末的時(shí)候可能需要調(diào)整持券結(jié)構(gòu)，銀行拋券形成市場調(diào)整壓力。隨著季末結(jié)束，預(yù)計(jì)銀行的配置需求會再度恢復(fù)?？缂竞筱y行配置力量恢復(fù)疊加資金寬松，交易型機(jī)構(gòu)的空頭倉位出現(xiàn)平倉，或?qū)Ⅱ?qū)動市場修復(fù)，曲線再度下移。
二季度債市或持續(xù)震蕩修復(fù)，期限利差有望逐步壓降，信用利差或低位震蕩。此前長端的持續(xù)調(diào)整和期限利差的大幅拉大已經(jīng)對通脹情緒和季末機(jī)構(gòu)行為做了較多反映，曲線較為陡峭。隨著資金季節(jié)性寬松，季末過后銀行配置力量恢復(fù)，疊加3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受春節(jié)因素影響減弱，預(yù)計(jì)債市將繼續(xù)震蕩修復(fù)，此前顯著拉大的期限利差有望逐步回落。而由于央行將保持資金價(jià)格在政策利率附近震蕩，存單等短債利率也降至資金價(jià)格附近，進(jìn)一步下降空間有限，因而信用利差繼續(xù)壓縮空間有限，或繼續(xù)低位震蕩。在四月債市逐步修復(fù)行情之下，建議繼續(xù)加杠桿、選騎乘、適當(dāng)拉長久期，預(yù)計(jì)10年國債利率有望在年中左右降至1.6%-1.7%附近。
風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史經(jīng)驗(yàn)失效；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)超預(yù)期。
|
|
