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公司公布2025年報(bào)業(yè)績：收入1822.56億元，同比+4.6%；歸母凈利潤8.57億元，24年為歸母凈虧損16.96億，實(shí)現(xiàn)扭虧。其中第四季度收入445.91億元，同比+12.7%；歸母凈虧損14.50億元，虧損同比縮窄60.4%。年報(bào)業(yè)績符合公司預(yù)告的歸母凈利潤8-10億元。由于中東局勢動蕩，4月我國航空煤油出廠價(jià)或大幅上升，關(guān)注航司成本傳導(dǎo)效果以及對需求的邊際影響程度，航司盈利或受較大沖擊。往后展望，需等待油價(jià)趨穩(wěn)，不過中長期行業(yè)供給增速或?qū)⒈３值臀?，行業(yè)景氣仍有望底部向上，維持“買入”。
　　國際航線運(yùn)力4Q25較快增長，整體收益水平回暖
　　4Q25淡季公司運(yùn)力投放較快，ASK同增9.8%，同時(shí)客座率同比小幅提升0.4pct至86.1%。其中4Q25國際線運(yùn)力增長突出，ASK同增19.3%，客座率高位稍有承壓，同比小幅下降0.3pct至84.6%；同時(shí)國內(nèi)線運(yùn)力增速較高，同增5.6%，并且客座率表現(xiàn)好于國際線，同比進(jìn)一步提升1.1pct至86.8%。收益水平方面，受益于4Q行業(yè)需求有所回暖及反內(nèi)卷，我們測算單位客公里收益同增約3.5%。另外4Q25公司貨運(yùn)業(yè)務(wù)平穩(wěn)運(yùn)營，貨郵周轉(zhuǎn)量同增8.7%，載運(yùn)率高位同比回落1.9pct至52.6%。A股口徑4Q25營收為445.91億，同增12.7%。
　　扣油成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用推動4Q25虧損同比明顯收窄
　　公司4Q25營業(yè)成本422.18億，同增8.7%，單位ATK成本下降1.5%，其中航空煤油出廠價(jià)均價(jià)小幅同增1%，公司單位扣油成本表現(xiàn)優(yōu)秀。成本增速慢于營收，毛利率同比改善3.5pct至5.3%，同時(shí)毛利潤同增16.43億（yoy225%）至23.73億。另外或主要由于匯兌收益改善（人民幣兌美元4Q25升值1.1%，4Q24為回落1.5%），公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同降13.60億至9.80億（yoy-58.1%），最終4Q25歸母凈虧損同比縮窄60.4%至14.50億。
　　全年實(shí)現(xiàn)扭虧，仍看好中長期行業(yè)底部向上
　　公司25年客座率同增1.4pct至85.7%，整體單位客公里收益較弱，同降4.2%，不過受益于航空煤油出廠價(jià)同比下降9.4%，單位ATK主營業(yè)務(wù)成本同降3.3%，終在疫后實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤扭虧。另外4Q25行業(yè)景氣開始改善，26年1-2月客座率84.8%，仍維持較高水平。但近期中東局勢動蕩，4月我國航煤出廠價(jià)或顯著提升，雖有燃油附加費(fèi)對沖，但或?qū)⑦呺H拖累需求，對公司盈利產(chǎn)生較大沖擊。需等待油價(jià)趨穩(wěn)，中長期行業(yè)供給增速或?qū)⒈３值臀唬袠I(yè)景氣仍有望底部向上。同時(shí)公司貨運(yùn)業(yè)務(wù)運(yùn)營展現(xiàn)韌性，貨主對于供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的需求，或利好擁有干線運(yùn)力的公司。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們下調(diào)公司26-27年歸母凈利潤至-23.76/59.85億元（前值85.73/110.35億元），并預(yù)計(jì)28年歸母凈利潤為106.52億元，下調(diào)主要考慮燃油成本上升。我們預(yù)計(jì)26年BPS為1.83元，公司歷史10年A/H股PB均值2.3x/1.4x，考慮油價(jià)企穩(wěn)后，行業(yè)仍有望景氣向上，推動ROE等盈利能力取得突破，給予溢價(jià)至26EPB3.8x/2.6x（前值為4.0x/2.8x，考慮燃油成本上漲下調(diào)盈利預(yù)測，降低估值倍數(shù)），目標(biāo)價(jià)A股人民幣6.95元/H股5.30港幣（前值人民幣9.80元/H股7.60港幣），維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)機(jī)隊(duì)引進(jìn)超預(yù)期，維修等成本增長超預(yù)期，油匯波動，安全事故。