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核心觀點(diǎn)：（除特殊說(shuō)明，本報(bào)告貨幣單位為人民幣，參考匯率1港元=0.88人民幣）
　　事件：公司發(fā)布2025年年度業(yè)績(jī)公告。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.42億元，同比+25.6%；毛利8.41億元，同比+35.0%；歸母凈虧損16.55億元，2024年同期為盈利0.12億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)2.31億元，同比+282.2%。
　　出海業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，公司能力有望在東南亞等海外市場(chǎng)復(fù)制與驗(yàn)證。2025年，公司東南亞業(yè)務(wù)收入約2190萬(wàn)元，同比+119.0%，主要由泰國(guó)附屬公司穩(wěn)健表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)。盡管當(dāng)前海外收入占比相對(duì)較低，但增速亮眼，反應(yīng)了公司以電商ERP為核心的產(chǎn)品能力、交付能力及本地化運(yùn)營(yíng)體系已開始在海外市場(chǎng)獲得驗(yàn)證?？紤]到東南亞電商生態(tài)同樣具備平臺(tái)分散、商家多店鋪多渠道經(jīng)營(yíng)等特點(diǎn)，公司在國(guó)內(nèi)積累的訂單、庫(kù)存、商品及跨平臺(tái)數(shù)據(jù)協(xié)同管理能力具備較強(qiáng)復(fù)制潛力，出海業(yè)務(wù)有望成為公司中長(zhǎng)期的新增長(zhǎng)曲線。
　　協(xié)同產(chǎn)品持續(xù)突破，AI加速落地。以ERP為核心，公司持續(xù)延伸至財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、管理與運(yùn)營(yíng)分析等協(xié)同產(chǎn)品。2025年，公司協(xié)同產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)65.3%，顯著快于整體收入增速，表明公司多產(chǎn)品矩陣逐步跑通，客戶粘性和ARPU提升空間進(jìn)一步打開。同時(shí)，公司積極將AI新技術(shù)應(yīng)用于業(yè)務(wù)中，并與千問(wèn)、豆包、混元、智譜及DeepSeek等多家頭部大模型廠商建立合作，開發(fā)面向電商運(yùn)營(yíng)場(chǎng)景的AI功能，且已獲得客戶接納與應(yīng)用。AI能力的引入不僅有助于提升用戶體驗(yàn)，更有望在運(yùn)營(yíng)自動(dòng)化、數(shù)據(jù)分析和流程提效等場(chǎng)景中強(qiáng)化公司產(chǎn)品壁壘。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2026-2028年公司營(yíng)業(yè)收入分別為14.1/17.0/20.1億元，歸母凈利潤(rùn)分別為3.8/5.8/7.7億元。綜合可比公司估值，我們給予公司2026年8x PS，合理價(jià)值29.20港元/股，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；客戶支出意愿下滑；電商行業(yè)格局變化。