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順豐控股25Q4業(yè)績同比增長10%，超出市場預(yù)期。2025Q4，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入830億元，同比+7.0%；歸母凈利28.1億元，同比+10.0%，超出公司對25Q4利潤持平的指引。2025全年，營業(yè)收入3082億元，同比+8.4%；歸母凈利111.2億元，同比+9.3%。
　　經(jīng)營調(diào)整見效，25Q4單季毛利率環(huán)比修復(fù)、全年最高。25Q4公司毛利同比增長10.3%，毛利率為14.3%，環(huán)比提升1.8pct，為全年單季最高，且25Q4扣非歸母凈利較Q3環(huán)比增長11.6%。盈利的改善主要由于公司下半年實(shí)行動態(tài)調(diào)優(yōu)策略，主動清退低毛利業(yè)務(wù)，保障高價值業(yè)務(wù)增速水平。2025全年毛利率13.3%，同比-0.6pct，但費(fèi)用率改善，全年凈利率提升0.2pct至3.8%，歸母凈利率3.6%保持持平。
　　時效核心基本盤穩(wěn)固，第二曲線高增。件量方面，25Q4業(yè)務(wù)量45.3億件，同比+18.3%，全年業(yè)務(wù)量166.3億件，同比+25.4%，份額提升。分板塊看，2025全年，1）核心時效快遞業(yè)務(wù)收入1310億元，同比+7.2%，基本盤穩(wěn)固；2）經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)收入321億元，同比+17.6%，下半年起，經(jīng)濟(jì)件單票收入逐季提升，量增放緩；3）快運(yùn)業(yè)務(wù)收入421億元，同比+11.9%；4）同城收入127億元，同比+43.4%，實(shí)現(xiàn)凈利翻倍增長110%；5）供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)收入729億元，同比+3.5%，扭虧為盈，其中順豐（不含KLN）的國際快遞、跨境電商物流、海外倉及國際供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)合計(jì)收入同增55.4%，筑牢第二增長曲線。
　　回購翻倍，股東回報(bào)大幅提升至55%。分紅方面，2025年現(xiàn)金分紅總額44.6億元，分紅比例維持40%；回購方面，25年累計(jì)回購16.4億元，25年全年總股東回報(bào)比例55%?；刭徲?jì)劃上調(diào)：公司2025年自由現(xiàn)金流179億元，基于充沛現(xiàn)金流，上調(diào)A股回購方案總額至30-60億元（較原計(jì)劃翻倍），并啟動5億港元的H股回購計(jì)劃。
　　盈利預(yù)測與估值：公司經(jīng)營拐點(diǎn)已現(xiàn)，時效件基本盤穩(wěn)增長，第二增長曲線快速釋放，成本優(yōu)化仍在持續(xù)。我們預(yù)測公司2026-2028年歸母凈利潤分別123.29/137.71/154.08億元（較原預(yù)測2026-2027年分別為126.50/145.65億元下調(diào)），分別同比+10.9%/+11.7%/+11.9%，對應(yīng)EPS為2.45/2.73/3.06元/股。參考可比公司估值，考慮到公司的高端市場壁壘和國際業(yè)務(wù)成長性，應(yīng)享有一定估值溢價，我們給予公司26年目標(biāo)P/E 22x，對應(yīng)合理估值53.82元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動、惡性價格競爭、政策風(fēng)險(xiǎn)、油價波動等。